金鹰基金杨刚：风偏驱动渐行远 双轮驱动徐开来

　　今年以来，A股整体延续牛市走势。主要在流动性、政策面及重要行业催化的共同引领下，A股走出了以科技创新为最重要主线的“科技牛”行情，AI更成为其中最强的投资主题。同时，在全球地缘变局及外部宽松条件支持下，上游强周期、海外与国产算力、电力设备及新能源等多个方向均表现出色。 　　从行业层面上看，大A“新旧”阵营表现严重分化，“小登”们表现优异，“老登”们相对落寞。而从宽基指数看，代表市场风偏活跃程度的万德微盘股指数与作为此轮全球股市风向标的科创类指数表现最为醒目，迄今涨幅分别仍有70%+与50%左右。整体而言，A股市场今年以来的“结构牛”特征十分显著。一半是海水，一半是火焰。 　　进入11月，A股市场在创出本轮行情阶段新高后，波动有所加大。究其原因，恐怕既有外部地缘政治突发扰动的“黑天鹅”因素，更有临近岁末绝对收益型机构倾向于兑现收益和暂时的“马放南山”，以及相对收益型机构短期的高低切以争取年度更佳排名等的诸多内部因素的综合考量。 　　从主流机构观点看，对A股中长期走势相对乐观仍为目前的市场共识，短期震荡不改上行趋势。对此，我们也基本认同。如果时间线延到明年，个人当下的一个基本判断是，预期A股市场或将有望从风偏及流动性为主驱动的“非典型修复市”逐步切换至估值+基本面的“双轮驱动”的更为均衡的震荡盘升行情。 　　从宏观经济与政策环境看，预计2026年稳增长诉求与高质量发展将齐头并重。国内经济有望延续“稳中求进、结构优化”态势，政策端或有较大概率以“更加积极财政+适度宽松货币”的双宽组合，打好“十五五”开局年的“关键战役”，也为A股市场提供更稳定助力。 　　财政政策方面，专项债及超长期特别国债持续发力，推动促消费（突出服务消费，注重“投资于人”，助力居民消费率提升），稳基建（继续谋划及推动重大项目建设，扩大有效投资，提高民生类政府投资比重），托地产（更大力度、更有实效地推动量价止跌回稳），强产业（持续推动产业升级与科技创新，稳固和强化现代化产业体系建设）。 　　货币政策方面，客观讲，今年的实际力度稍低于市场的普遍预期，当然，这其中原因很复杂。从经济学意义上看，货币政策更能有效发挥作用的时期是在抑制经济过热阶段，而对于推动经济的持续修复，财政政策的发挥会比货币政策更有效。此外，面对地产下行周期，银行端承受的压力显著，为确保仍有足够的净息差，确保国内银行体系的整体安全，货币政策主动有为的空间的确受到较大约束（除非存款端利率有更大幅度或至少同步下降，但仍须顾忌民生方面的权衡）。尽管如此，我们仍判断，2026年货币政策还是有继续灵活发挥的余地。尤其在国内经济的持续修复仍面临较大阻碍，顽固通缩已持续3年多，而美联储已正式进入降息通道、人民币也开始有持续升值预期的国内国际大环境下，国内降准、降息空间的确继续存在。 　　简言之，从全球政策环境上看，2026年有望面临G2共振而共同推动全球经济持续复苏的新局面，由此对全球权益市场也将继续友好。而在美元进入新一轮降息周期、美元潮汐潮可能再度涌向全球新兴市场的大背景下，面临国内经济继续修复、人民币资产有持续升值的较大可能性且国内市场估值的纵横向比较（与海外比较及与自身历史比较）仍有相对优势的A股，有望再度成为全球权益市场中的一道靓丽风景线。 　　从上市公司盈利层面看，2026年A股企业盈利或有望逐步修复。目前的基本共识是，全A企业净利润增速或有望从今年的小个位数增长（主要是低基数贡献）提升到明年的至少是双位数增长（盈利能力开始有效改善），企业盈利实质修复将成为推动A股指数稳健上行的双引擎中更重要的一个（而非如今年主要靠主题叙事及风偏提升所导致的估值扩张拉动）。由此，一花独秀的“科技牛”行情，也有望向更为均衡和全面的修复行情渐次转换。 　　从资金层面看，此前市场普遍寄予厚望的国内居民资产配置从“实物资产（房产、现金）”向“金融资产（权益）”迁移的过程，目前看尚处于较初级的阶段，仅有相对高风偏和先知先觉的高净值投资者参与相对积极。历史经验看，类似阶段的情形大同小异，尤其考虑到目前仍处于地产下行周期而居民较大比重的资产仍配置在地产方向上的客观现实。不过，同样基于历史的回溯看，当权益市场开始从行情的上半段切入到下半段之后，当市场的赚钱效应变得更为显著和广泛之时，各路新增资金才会真正纷至沓来地进入到权益市场中来，明年或有这个可能性。 　　从机构行为角度看，作为绝对收益重要投资力量的保险资金今年以来正快速增配权益资产（尤其今年年中时段或是重要加仓节点），而作为相对收益方向主要代表的公募基金，其被动型的ETF基金今年已开始有持续和较大规模的申购，主动权益类基金在经历阶段赎回压力后，明年也有望迎来较大转圜。与此同时，外资明显开始重新进场（暂以被动型为主，主动型自8月后出现净流入）。外资机构的长期信心目前看正在逐步恢复中，未来或仍有较大的配置提升空间（叠加人民币汇率升值预期继续升温背景下）。此外，注意到近期已有多家外资投行发布了2026年A股市场展望，主流外资行均对明年A股市场整体持积极乐观态度，认为市场将在盈利改善、估值修复及政策支持驱动下延续上行趋势，多家机构均上调了核心指数目标点位。 　　我们认为，对于广大的A股参与者而言，短期市场消化压力、震荡调整的阶段，并不改变市场中期向好的持续修复态势，同时也给出了一个能再度从容上车或增配权益仓位的不错窗口。于风偏相对高的投资者，或可在科创主线有所回撤阶段择机关注增持（预计科创方向仍会是明年行情可持续的一条重要主线），而对风偏相对低的投资者，也可沿着经济复苏路径，寻找目前涨幅相对较小但预期明年可能有较大盈利改善的低估方向，从各细分行业的龙头中寻找更多可参与的新机会，争取与A股优秀企业共同成长。当然，在此阶段，坚定做好基金定投，耐心等待2026年国内权益市场估值提升和盈利修复的双轮驱动机会，应也是个不错的选择。 　　风险提示： 　　本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，相关指数、行业等的过往表现不代表未来表现，也不代表本公司旗下基金的业绩表现，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示基金的未来表现。过去持仓不代表现在持仓，也不代表未来持仓预测，不作为投资建议。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本资料不构成本公司任何业务的投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。