执业证号：S0300517030002
粤开证券首席宏观研究员 张德礼
执业证号：S0300518110001
联系微信：zhdeli1019
8月CPI同比2.4%，结束两个月回升的趋势再度回落。拆分来看，翘尾为2.1%，新涨价因素为0.3%。南方洪涝消退、猪肉价格涨幅放缓，一起拉动CPI同比重新走低。
CPI各分项中，有几个值得关注的点：
第一，猪肉对CPI的影响开始弱化。CPI猪肉项同比从85.7%下降到52.6%，这是2019年猪肉大涨后，猪肉项同比下滑最快的一次。它对CPI同比的贡献率，7月为85.9%，是近年最高点，8月回落到72.5%，对CPI的影响开始走弱。
往后看，这个趋势还会延续。一方面，去年9月和10月CPI猪肉项环比分别高达19.7%和20.1%，基数效应会拉低今年的猪肉项同比。另一方面，高价格带动生猪快速补栏，今年7月生猪存栏量同比已经转正，后续猪肉价格继续大涨的概率不大，甚至可以说下跌的可能性更高，近期猪肉概念股回调就反映了市场的这种预期。
第二，核心CPI同比持平于有统计以来的最低水平0.5%。反映了目前国内生产已经恢复到疫情前的水平，但终端需求尤其是消费需求仍在恢复，经济总体供过于求的事实。
我们认为，核心CPI同比大概率正在接近或者已到达低点，继续大幅下滑的可能性比较小。经济疫后恢复阶段，对需求拖累最严重的是消费，尤其是服务消费。
但服务消费可能正在快速修复。8月铁路运输、航空运输、住宿等行业的非制造业PMI商务活动指数都反弹到60以上，这些都是和人员跨地区流动相关的服务业，表明人员在外活动增加。截至9月8日，国内已连续22天没有新增本土确诊病例，这会降低居民对在外活动的担忧，进而促进消费尤其是服务消费。
核心CPI同比筑底，和CPI同比继续走低并不矛盾。决定CPI同比的主要是猪肉项，它同比下滑是确定的，但是由于食品没有纳入到核心CPI里，猪肉项同比下滑对核心CPI同比没有直接影响。
第三，其他用品和服务，8月环比2.4%，同比6.1%，两者都是2016年开始公布数据以来的最高值。
之前市场对这个CPI的一级分项关注得不多，一方面是因为这个“其他”，显得所包含的消费和服务并非主流，另一方面则是它的权重不到5%，是CPI八大项里最低的。
由于如此大的环比和同比涨幅，我们在这里展开讨论。根据分类，其他用品和服务指的是无法直接归入另外七个大类的其他商品和服务，包括金银首饰、手表和化妆品等商品，以及美容美发、酒店住宿等。
金银首饰相比于另外几种商品和服务，单笔支出金额更大，而且价格变动更灵活，可能是决定其他用品和服务的最关键因素。
为验证这个结论，我们将2016年以来足金月度均价的环比，和CPI其他用品和服务的环比做比较，发现两者尽管变化比例不一样，但变化方向多数时候是一致的，具有较强同步性。
全球经济正在恢复，美联储货币政策尽管短期难以退出，但货币最宽松的时候也已经过去了，黄金价格预计会维持弱势，即使反弹空间也有限。从这个角度看，中国CPI其他用品和服务项的环比，后续可能走低，进而拉低整体的CPI环比。
再来看PPI。8月PPI环比0.3%，同比从-2.4%回升到-2.0%。和以往一样，PPI的波动主要由生产资料贡献，8月生产资料环比、同比分别为0.4%、-3.0%，而前值分别是0.5%和-3.5%。
工业品涨价继续集中在上游。一是8月PPI环比涨幅大的行业，主要在石油和天然气、黑色金属和有色金属这三个行业上，其它行业的PPI环比多数为负值。二是反映上游和中游原材料价格的PPIRM环比上涨0.6%，是2018年11月以来的次高，仅比今年7月的0.9%低。这侧面反映了，当前的固定资产投资需求还比较强。
和它相对的是生活资料PPI环比继续弱势，连续3个月为0.1%。进一步看细项，食品和一般日用品这些偏必选消费的品种，环比分别为0.2%和0.5%，而带有一点可选消费属性的耐用消费品环比为-0.4%。这些价格分化，和当前消费仍在恢复的趋势一致。
总的来说，核心CPI同比筑底，但决定CPI的最关键分项猪肉项，它对CPI的推动开始弱化。其他用品和服务项的同比也可能已接近顶部，加之PPI难以向CPI传导，年内CPI同比继续回落是确定的。
粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖
执业证号：S0300517030002
粤开证券首席固收研究员 钟林楠
执业证号：S0300519110001
联系微信：pumpkinnangua18
上周四起，美股出现异动，成长科技股大跌，纳斯达克在两个交易日跌去了1000多点。
很多人对大跌感到疑惑，因为在经过各种打听和搜索后，并没有找到一个明显利空的信息会对美股造成猛烈的冲击，调整就像是没有原因和征兆一样出现了。
和美股一起下跌的还有黄金、白银和美债。
按照传统的思维，美股大跌会打击投资者的风险偏好，让市场情绪变得保守悲观，资金应该流向具备避险作用的资产，黄金等贵金属和美债应该是有支撑的。
为什么会突然出现避险资产跟随美股大跌的情形呢？
是再度发生流动性风险了，投资者恐慌性的抛售各类资产吗？
不太像。
恐慌需要大事件和明显超预期的冲击，其对市场的影响会比现在更加严重。比如2008年的金融危机，2020年3月份的新冠肺炎疫情。
过去一周，风平浪静，环境条件并不符合。
而且，体现美元流动性充裕与否的关键指标TED利差（3MLibor-3M美债到期收益率）在过去两天继续处在低位，并没有异动，也同样表明现在金融市场并不缺美元流动性。
导致这一切的关键原因可能是市场的不确定性增多，在资产高估值状态下，部分“聪明钱”选择了提前撤退，让市场出现了多杀多的现象。
从今年三月份以来，新冠肺炎疫情爆发虽然给经济和投资增加了很多的不确定性，但也相应的让投资者看到了一些具有相对确定性的投资机会。
在海外，最明显的是两点:
1、美联储大放水以及新冠疫情对经济影响递减后经济复苏和通胀回归的相对确定，让空美元、多黄金成为了胜率和赔率都相对比较高的选择；
2、受新冠疫情影响小或者说反而受益于新冠肺炎（线上办公、娱乐）的科技成长企业，盈利业绩更具确定性，在宽松流动性环境下是比周期价值更好的选择。
做空美元、做多黄金和做多科技龙头因此成为了4月份以来最为拥挤的三大交易，黄金和纳斯达克指数在流动性的推动下成为了今年最赚钱的两类资产。
但在暴涨过后，不再便宜的价格+拥挤的头寸，也让资产的不稳定性明显增加。
如果找不到更强的逻辑支持，或者是之前相对确定性的因素变得不那么确定（只要存在这种风险），那么不可避免的就会有投资者在畏高情绪下获利了结，从而使处于高位的资产价格出现调整。
用这样一个逻辑来看，现在对黄金和美股而言，形势和环境确实出现了一些微妙的变化。
1、美联储的宽松虽然依然是相对确定的，无论是鲍威尔公开的讲话，还是美联储在议息会议上公布的点阵图，都表明美联储在未来两三年内都不会选择加息。
但这一点对金融市场而言，已经不再是新鲜事了，现有的资产价格也早已计入这一宽松的货币状态。
能证明这一点的最好证据是：美债隐含的通胀预期明明已经大幅上涨到了1.8%，近十年的平均水平，但美债到期收益率却依然处于1%以下，历史极低值——这体现了对美联储宽松的期待以及未来会长时间停留在零利率的预期压制了通胀预期对长期利率的牵引。
唯二还让市场有些许期待的是美联储迟迟未公布的新政策制定框架和收益率曲线控制政策。
但在鲍威尔8月末披露了平均通胀制的政策制定新框架，收益率曲线控制被明确暂时不使用之后，这唯二的再宽松预期也落了地或是扑了空。
在年内经济进一步转好的背景下，对美联储新的宽松政策似乎难以再有新的期待。
2、今年推动科技成长股大幅上涨的主要逻辑，是不差的业绩+低利率推动的估值上涨。
业绩依然有相对确定性，但现在美债名义利率和通胀预期之间的裂口太大了，疫苗如果真的落地，可能会让经济复苏和通胀回升加速，在美联储不再加码宽松的情况下，美债名义利率可能会出现明显的上行，对股票的估值会造成冲击。
3、大选越来越近，特朗普为了连任可能会利用中美关系借题发挥，政治和国际形势不确定性在增大，金融市场的风险偏好可能会被打击。
难有新利好，反有潜在利空和新增不确定性，投资者高位套现离场也就不奇怪了。
黄金等贵金属虽有避险对冲的作用，但如果名义利率上涨，实际利率不一定会继续下行。和处于低位、空头拥挤随时可能反弹且同样具有避险作用的美元相比，继续做多贵金属的性价比实在不高。
后面会如何演变？原有的趋势是否会发生逆转？
可能性比较小。
今年三月份至今，金融市场资产的走势带给我们的启示是：金融市场没有完全可预测和可确定的因素，黑天鹅随时可能出现，投资者只能在充满不确定性的环境中追求具有相对确定性的资产，获得更高的胜率和赔率。
我们前面所说，空美元、多黄金、多科技龙头带来的美元贬值、黄金和科技股暴涨是这一原则下的产物；
国内投资者追科技、追消费、追城投债，也是在国内基建托底、压地产实现科技自主、业绩现金流稳定的大方向下的相对确定性的选择。
现在对海外而言，虽然相对确定的因素发生了些许改变，名义利率（美债长端收益率）可能上行，但不变的大趋势是美联储保持宽松、疫苗距离越来越近、通胀和复苏持续、中美竞争与合作并存。
这些不变的相对确定性因素决定了：
第一，名义利率的点位难以恢复至前几轮经济复苏的位置，美联储的鸽派与超长期的宽松会压制名义利率上行的幅度；
第二，复苏和通胀恢复，会给处于低位的实际利率带来支撑，在不安定的政治与国际环境下，投资者可能依然不会放弃黄金，黄金在经历大幅调整后仍有机会；
第三，美股中受益于经济复苏的周期价值股业绩改善具有相对确定性，而科技成长由于名义利率回升，估值受损，驱动资产价格继续上涨的逻辑不如前几个月顺畅，资金可能会逐步向周期价值转移。
粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖
执业证号：S0300517030002
粤开证券首席固收研究员 钟林楠
执业证号：S0300519110001
联系微信：pumpkinnangua18
自今年3月份美国爆发新冠肺炎疫情以来，黄金暴涨，伦敦金从1500美元/盎司上涨至超过2000美元。
其主要的驱动力在于：1、美元指数走弱。美元是黄金的计价货币，美元的走弱会带来黄金价格的相对走强；
2、新冠肺炎疫情背景下，世界经济和政治环境的不确定性加大，避险情绪引导下，资金涌入具有避险作用的贵金属；
3、美债实际利率下行，此为最核心的驱动因素。历史上每一轮的黄金大牛市，都对应着美债实际利率的趋势下行，两者具有极高的负相关性。
这些驱动因素在过去四五个月内已经被投资者充分预期定价，看衰黄金的空头现在基本上已经绝迹。
从长期来看，我们也看好黄金。美国去化高债务要依赖通胀和较低的实际利率，逆全球化背景下各国政治与经济层面的矛盾长期存在，美国财政赤字化与美国GDP在全球GDP中的占比趋势下滑让美元公信力减弱而趋势走熊，这三大因素决定了黄金长期依然有较高的配置价值。
但中短期而言，追涨黄金的性价比不高，即使在经过8月7日至8月11日暴跌后，如今黄金短暂的重回涨势。
1、美元反弹的可能性在加大，会拖累黄金的估值
如同看多黄金已经成为一致性预期一般，看衰美元也成为现在金融市场非常拥挤的交易，ICE美元非商业净空头持仓规模已经接近金融危机以来的极值，一旦出现对美元有利的事件或信息，则看空美元的拥挤交易很容易会踩踏止损，引发美元的剧烈反弹。
从现实来看，有两个风险值得注意：
一是美国新增肺炎疫情病例较7月份已经有了明显的下降，而欧洲部分国家比如德国、法国疫情反而恶化，这与前两个月的状况完全相反。
美国疫情得到控制后，会继续加快重启经济的步伐，原本被放缓的经济复苏将会重新开始加速，而欧洲经济复苏受疫情反弹影响会放缓。美国相对欧洲在经济层面的相对劣势将转为相对优势，成为美元指数短期的支持。
二是疫苗距离我们越来越近，疫情的逻辑需要被重新审视。在疫情出现前，欧洲积贫积弱，各种结构性的问题让欧洲经济持续在负利率和低增长的泥沼中挣扎，其潜在增速也要低于美国。
新冠肺炎疫情出现后，美国由于疫情没有得到有效控制，增长受到限制，而欧洲表现相对较好，所以在短期内形成了欧洲强于美国的现象。
一旦疫苗问世，疫情扰动消失，那么欧洲强美国弱的经济站位就可能被逆转，重回疫情前的水平，这对美元指数会构成中期支撑，对黄金构成压制。
疫苗的出现，也会让原本因为疫情产生的避险情绪消失，对黄金构成冲击。这也是为什么俄罗斯疫苗被注册的消息传出来之后，黄金大幅调整的主要原因。
2、通胀预期和美债名义利率之间出现较大的裂口，实际利率下行可能放缓
实际利率=美债名义利率-通胀预期。通常情况下，美债名义利率会随着通胀预期的变化而变化，黄金的投资机会出现往往是因为通胀预期走的更快或是名义利率下行的更快，导致美债的实际利率趋于下行。
所以，从本质上讲，黄金价格是通胀预期和美债名义利率之间的赛跑。
从2000年以来的数据来看，通胀预期和名义利率一般不会偏离太长时间，且当通胀预期回升时，美债名义利率鲜有下行。
上一次2008年金融危机后大放水，美联储推出量化宽松政策，带来的黄金大牛市，背后也能看到通胀预期和名义利率是同向变化。
但这一次，同样是大放水，同样是大放水后，大家对经济复苏和通胀回归有比较好的预期，但美债名义收益率却一直趴在底部震荡不动，通胀预期的回升并没有带动名义利率的回升，两者出现了自金融危机以来的最大裂口。
这种裂口对黄金上涨是非常有利的，原本通胀预期和名义利率的双向赛跑变成了通胀预期的单边驱动，实际利率一马平川的下行没有任何的阻碍，所以我们能看到黄金价格在3月中旬开启上涨之路后，基本没有遇到大的回调。（除了8月）
为什么会出现这么大的裂口呢？和疫情以及市场对联储进一步宽松的预期有关。
2009年史无前例的大放水，美债利率和通胀预期共同上行，是因为当时没有疫情的阻隔，通胀预期回升后，市场预期美联储未来将逐渐收紧货币。
但现在，虽然通胀预期上行，但美国企业和居民部门仍然深受疫情的冲击，失业人口和经营生产受到严重影响的企业依然需要美联储政策保持宽松。所以在疫情对经济影响过去前，美联储大概率会一直保持宽松。
换言之，过去传统的“通胀预期回升—预期美联储收紧货币——名义利率上行”的路径因为疫情被暂时切断了。
同时，美联储在这一轮宽松过程中，还向市场发出了可能使用“收益率曲线控制”的信号。
按照美联储在上世纪40年代的经验，收益率曲线控制政策可能是控制1Y/2Y美债到期收益率，以此将整个美债收益率曲线（包括10Y）控制在某一利率范围之内。
如果真的施行这一政策，显然美债收益率会完全被美联储控制。
大家会相信，即使通胀预期继续回升，美联储也能够利用其公信力及其他工具将美债名义收益率控制在低位。
因此，在这样的疫情环境和政策预期下，美债名义收益率和通胀预期出现了罕见的长期背离。
但这一背离是否能持续并扩大，我们认为存在不确定性。
一方面是疫苗距离我们越来越近，疫情的影响会不断缩小，从通胀预期到名义利率上行的传导链条未来可能会逐渐恢复。
另一方面是市场现在对美联储会进一步宽松推出收益率控制政策的预期太强了，如果这一靴子真的落地，那么短期来看，美债名义收益率可能也不会有更多的反应。
而如果美联储一再推迟，并超预期的改变说辞，那么原本被压制的长期利率就可能会出现快速且剧烈的上涨，届时实际利率就有可能也会出现明显的上涨，黄金会出现明显的调整。
同时，在极低的利率水平下，波动性容易放大，美债名义利率只要上行几个BP，就会出现美债大跌的情景，黄金价格容易出现剧烈的波动。
因此，我们认为中短期内继续追多黄金做交易的性价比不高，我们更建议大家等待风险释放后再入场或是逢低做配置。
粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖
执业证号：S0300517030002
粤开证券首席宏观研究员 张德礼
执业证号：S0300518110001
联系微信：zhdeli1019
7月经济修复的节奏，没有官方制造业PMI显示的那么好。低基数下工业增加值增速持平，各终端需求中，房地产投资和出口强势，基建投资不及预期，消费和制造业投资继续缓慢修复。洪涝天气对7月经济有一定扰动，随着洪涝消退，经济将回到复苏轨道。
生产端，7月工业增加值同比4.8%，和前值持平。这有点弱于预期，一是因为去年7月的基数较低，二是7月官方制造业PMI生产指数54.0，处于比较高的水平了。
7月工业增加值环比0.98%，连续第4个月下降。这和去库存压力下，企业生产意愿有所降低有关。今年6月和7月核心CPI同比连续创有统计以来的新低，加之工业企业产成品实际库存仍处在高位，在生产恢复后，需求不足仍然是当前企业面临的突出问题。
三大门类中，采矿业，以及电力、热力、燃气及水生产和供应业这两者的工业增加值增速都出现下滑，尤其是采矿业增加值同比-2.6%，这是2018年5月以来的首次负值。制造业的工业增加值同比则从5.1%回升到6.0%，它和另外两大工业门类增加值增速的分化，可能和7月出口强势带动制造业生产有关。
再来看需求。今天公布的各个需求数据中，地产投资是最大的亮点，维持了非常强的韧性。而基建投资、制造业投资和消费，整体都偏弱。
7月房地产数据多数回暖，是现阶段经济恢复的最核心支撑。销售面积、销售金额和投资完成额的累计增速都继续回升，其中投资完成额累计增速从1.9%提高到3.4%，单月增速改善幅度更大，从8.5%提高到了11.7%。房企到位资金累计增长0.8%，今年首次转正。
先行指标方面，新开工面积累计同比下降4.5%，降幅收窄3.1个百分点；土地购置面积累计同比-1.0%，和前值-0.9%相比变化不大。领先指标较快恢复，加之竣工周期在年内大概率会持续，全年地产投资有支撑。
1-7月全口径基建投资同比1.2%，前值-0.1%，今年首次转正。当月增速从8.3%下降到7.7%，连续两个月单月放缓了。电力、热力、燃气及水的生产和供应业，是主要拖累，当月增速从29.2%放缓到16.9%。南方洪涝带动了一部分即时的水利基础设施投资，水利、环境和公共设施管理业当月投资增速，从-0.8%转正到1.9%，是基建三大分项中当月增速唯一一个上升的。
6-7月基建投资增速回落，主要受洪涝扰动，目前洪涝的影响逐步褪去。随着恢复性的投资和消费需求释放完毕，后续稳增长中，基建需要承担的角色更重。今年下半年政府债券供给还有超过4.5万亿的规模，要比上半年3.8万亿的规模多不少，而财政支出进度也是近三年的新低，下半年财政支出有保障。加之水利领域将推出重大项目来补短板，洪涝消退后，基建投资增速回升的趋势较为确定。
制造业投资累计增速，从前值-11.7%回升到-10.2%，单月增速从-3.5%回升到-3.1%，目前仍然是经济的最主要拖累。和制造业投资相关性比较强的民间投资，前7个月累计下降5.7%。这些都反映了在对未来预期不乐观的情绪下，制造业企业资本开支的意愿不足，而设备更新周期已经在2018年结束，制造业投资的完全恢复还需要比较长的时间。
最后看消费。7月社会消费品零售总额-1.1%，前值-1.8%，消费继续恢复，但明显低于市场预期的1.2%。
按消费类型看，7月商品零售收入同比0.2%，疫情后首次转正；餐饮收入同比下降11.0%，降幅比上个月收窄4.2个百分点，继续缓慢恢复。后续餐饮收入的不确定性在于，零星病例的出现，是否会压制居民在外餐饮的意愿。
限额以上商品零售中，必选消费表现整体好于可选消费。各行业中汽车类零售同比增速最高，达到了12.3%，而且和前值-8.2%相比大幅好转。这主要是因为去年7月14日，多地实行国五国六切换，一部分需求提前透支，进而使得今年7月汽车销售有很低的基数。
总的来说，7月经济复苏有所放缓，洪涝天气可以解释一部分。往后看，消费和制造业投资继续缓慢恢复，房地产投资也有支撑。欧美复工会拉长抗疫时间，在医疗物资和线上办公用品需求的支撑下，中国出口最差的时候已经过去。恢复性需求消退后，基建在稳增长中承担着越来越重要的作用，随着政策更“注重实效”，基建投资再度回升是确定的。
经济恢复还没结束，短期扰动结束后，将回到复苏通道。
执业证号：S0300517030002
粤开证券首席宏观研究员 张德礼
执业证号：S0300518110001
微信：zhdeli1019
7月CPI同比2.7%，比6月高了0.2个百分点，连续两个月回升。拆分来看，翘尾为2.9%，新涨价因素为-0.2%。南方洪涝灾害，是推升CPI同比的最主要原因。
7月CPI环比上涨0.6%，连续4个月负值后再度转正，比前三年7月的均值高0.3%。CPI食品项环比上涨2.8%，涨幅比上月扩大2.6个百分点，影响CPI环比上涨大约0.6%。7月非食品项价格持平，也就是说7月CPI环比上升都是由食品项贡献的。
食品项中，猪肉价格环比涨幅最大，为10.3%，推动CPI环比上涨0.46%，对环比的贡献率达到了76.7%。在外餐饮恢复带动猪肉消费需求持续好转，而南方洪涝灾害增加了生猪调运的难度，需求回升叠加供给压力，猪肉价格连续两个月上涨，且涨幅在扩大。洪灾也推升了鲜菜价格，7月CPI鲜菜项环比上涨6.3%，高于前三年7月的均值2.8%。
7月CPI食品烟酒项同比10.2%，影响CPI同比上涨3.1个百分点。猪肉项同比从81.6%反弹到85.7%，结束连续4个月的下跌趋势。猪肉拉动7月CPI同比上涨2.32个百分点，贡献率为85.9%，继续是支撑CPI的最核心因素。对比来看，水果同比跌幅最大，达到了-27.7%。
除食品烟酒外的七大项，7月同比-0.5%，明显低于6月的-0.2%。从这个角度也可以看出，7月CPI同比回升，主要是由食品烟酒贡献的，非食品烟酒整体面临着降价压力。
7月核心CPI同比继续低迷，相比于7月整体CPI同比回升，更值得关注。7月核心CPI环比0%，同比降到了0.5%，这是2013年1月有统计以来的新低，而次低是今年6月的0.9%。核心CPI同比持续走低，反映了目前的生产已经恢复到疫情前，但终端需求仍在恢复、供过于求的事实。
7月PPI环比0.4%，同比从-3.0%回升到-2.4%。和以往一样，PPI的波动主要由生产资料贡献，7月生产资料环比、同比分别为0.5%和-3.5%，而前值分别为0.5%和-4.2%。
涨价的工业品，主要集中在上游。可以从以下两点中看出：
第一，分产业链看，7月PPI环比涨幅较大的行业，主要集中在石油和天然气、黑色金属、有色金属这三个产业链上。
第二，7月工业生产者购进价格（即PPIRM）环比上涨0.9%，这是2017年11月以来的新高。这个指标统计的是工业企业采购的原材料价格，都是偏上游和中游的。
工业品中和生活相关的部分，涨价并不明显。7月PPI生活资料环比0.1%，和6月环比持平。分项来看，衣着类、一般日用品7月的PPI环比分别为-0.3%、-0.2%，都要比6月的环比-0.1%和0.0%低。耐用品PPI环比结束了连续9个月的负值，7月回升到0%，依然弱势。PPI食品类7月环比0.6%，较6月的0.3%有所回升，我们认为和洪涝也有一定关系。
中上游涨价而下游价格弱势，这种分化源于疫后经济修复，主要是投资拉动的，对比来看消费恢复的速度要慢很多。
二季度GDP同比增长3.2%，相比于一季度的增速回升了10个百分点，根据支出法拆分，资本形成总额贡献了其中的6.47个百分点。二季度资本形成总额对当季GDP同比的拉动为5.01%，创下2015年有统计以来的新高。而最终消费支出对当季GDP同比的拖累，尽管相比于一季度有所好转，但在二季度依然拖累了2.35%。
两者分化，意味着在由投资驱动的经济修复中，中上游工业品涨价，向下游消费品传导的动力不足。PPI同比见底回升，给CPI同比带来的压力有限。
今年3月到5月，CPI同比经历了一轮快速回落。6月和7月，连续2个月小幅回升。往后看，我们认为CPI同比将再次进入下滑通道。
第一，8月开始CPI翘尾将明显走弱。7月CPI翘尾2.9%，8月和9月分别为2.2%和1.3%，四季度各月则进一步走低到0.4%、0%和0%。
第二，南方洪涝的影响逐步消退。洪涝是6-7月CPI同比小幅回升的主要扰动因素，随着洪峰过去，它对蔬菜价格的推动逐步弱化。历史经验显示洪涝灾害年份，蔬菜价格在遭受冲击出现超季节性回升后，在1-3个月时间内多数会恢复正常。因此，洪灾结束后蔬菜还有一定的降价压力。
第三，猪肉价格继续上涨的空间有限。二季度末生猪存栏同比-2.2%，相比于2019年三季度末的同比-28.5%大幅好转，今年三季度可能转正。生猪供应好转，在经历6月和7月连续两个月的涨价后，后续猪肉价格继续大涨的可能性不大。
高频指标36个城市猪肉平均零售价，8月至今基本在31.5元/斤附近小幅波动，和7月中下旬的持平。
第四，终端消费继续修复是确定的，但在对经济和就业的预期并不乐观的情况下，大概率会延续缓慢恢复，终端需求对CPI的影响也偏拖累。
粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖
执业证号：S0300517030002
粤开证券首席宏观研究员 张德礼
执业证号：S0300518110001
微信：zhdeli1019
粤开证券首席固收研究员 钟林楠
执业证号：S0300519110001
微信：pumpkinnangua18
二季度国内经济较快修复后，复苏还能持续多久？
最近几个月，外部环境发生了很大变化，国内政策该如何应对？
7月30日召开的政治局会议，中央就这些热点问题给出了全面的定调！
从本次政治局会议定调来看，下半年经济不悲观，中国经济大概率继续复苏。
第一，二季度经济增长明显好于预期。二季度GDP增速3.2%，相比于一季度增速回升了10个百分点。如果单看6月数据，固定资产投资、工业增加值和出口的当月增速，基本都回到疫情前了。
无论是疫情冲击下GDP回落的幅度（对比刚公布的美国二季度实际GDP年化初值环比萎缩32.9%），还是国内疫情得到控制后修复的速度，中国经济的表现在全球范围来看都很亮眼，展现了很强韧性，这说明中国经济基本上已经摆脱了疫情的影响，正逐步回归正轨。
第二，在部署下一阶段各项政策的同时，着重强调“要确保宏观政策落地见效”，这意味着下半年经济无需悲观。信息量更大的是今天发布的7月28日召开的党外人士座谈会的通稿，明确指出“三、四季度要乘势而上，巩固扩大疫情防控和经济恢复成果，努力弥补上半年的损失”，这说明下半年宏观调控的主基调是继续稳增长，加强财政发力，中国经济复苏的趋势将延续下去。
因为中国上半年经济基本面的复苏主要依靠基建+房地产为主导的固定资产投资推动，下半年基建投资在这一定调下，将继续好转。
在房住不炒的政策基调下，房地产上行肯定是有顶的，但是信用环境在稳就业和扩内需的背景下，一时半会也不会快速收紧，在相对温和的信用环境下，指望房地产变差，也不会差到哪去，预计和2019年的状态差不多。
出口方面，二季度口罩、呼吸机等防疫物品的出口让二季度出口保持了韧性，但口罩、呼吸机的出口能否一直维持这么高的增速，有一些不确定。不过海外复工会让更多的出口产品因海外需求恢复而受益，抵消口罩、呼吸机出口回落的问题不大。而且这些出口产品不少是劳动密集型的，对就业的帮助也要大一些。
基建变好，房地产、出口不会恶化，就业也将滞后好转，经济延续温和复苏的趋势是非常明确的。
第三，这次会议需要关注的是货币政策的基调，因为货币政策的基调要比以前“鹰派”得多：
1）4月份的政治局会议明确提出“运用降准、降息、再贷款等手段”，本次会议将其删去，没有任何运用总量工具保持流动性合理充裕的说法；
2）对社融和货币供应量的看法，从两会政府工作报告“明显高于去年”转变为“保持合理增长”。这说明，政府认为上半年的社融和M2增速偏高，下半年至少在企业和居民部门层面要适度收紧信用，控制社融和M2的增速，未来社融和M2的增速要逐步向名义GDP去匹配了。
但是由于小微企业、制造业企业的景气度依然不佳，就业也要保，因此信用即使是边际收紧，其幅度也不会太大，速度也不会太快。下半年信用预计会是总量边际收敛、结构优化，进一步向制造业与中小微企业倾斜的组合。
3）降成本让利的表述从“引导贷款、（债券）利率下行”转变为“推动综合融资成本明显下降”。
没有具体的贷款利率和债券利率下降的提法了，变成了一个综合融资成本这种模糊的概念。综合融资成本下降可以由很多途径来实现，不一定非得需要利率下降。比如，让银行降费可以降低综合融资成本，比如把非标控制住然后多发点贷款和多发点债也可以降低融资成本，这搞不好意味着监管也得收紧一些。
综上，我们预计下半年货币政策会保持中性偏紧，信用总量会边际收敛，但由于经济依然存在小微企业和制造业偏弱的结构性问题，收敛的速度不会太快，收敛的幅度也不会太大。
财政积极、经济复苏+货币宽松趋势改变，很显然，对债券不是什么好事了，对A股倒是利好。不过资本市场那块提到了要平稳健康发展，疯牛肯定也是监管不认可的，建议投资者理性参与A股市场。
第四，和以往相比，在继续强调财政政策要更加积极的同时，增加了“注重实效”的提法，这意味着财政政策向实体经济的传导，会更有效率！
反正从数据来看，下半年政府债券供给还有超过4.5万亿的规模，要比上半年3.8万亿的规模多不少。财政支出进度也是近三年的新低，所以地方债都要在10月前发完，四季度好发力，所以下半年财政支出肯定会明显加快的。
第五，房地产继续强调房住不炒。这点和4月份的表述基本一致，可能会压制房地产销售与投资的上行幅度。但由于：
1）下半年央行顾虑小微企业、制造业企业和居民就业等问题，信用环境不会马上大幅收紧；
2）因城施策，部分城市没有收紧，购房需求没有受到压制。
房地产销售也不会大幅恶化，地产投资的下行空间有限，不存在失速拖累经济的风险，预计下半年房地产投资将继续保有韧性。
第六，“完善宏观调控跨周期设计和调节”这个新提法，值得关注。最近几年国内外环境发生了很大变化，很多问题是长期的，比如愈演愈烈的逆全球化，它对中国经济短期的影响可能不大，但中长期来看，却可能是决定性因素。这次会议也明确指出“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”。
既然很多问题是长期的，以长期风险的积聚，靠“走老路”来实现经济增长，会得不偿失。
宏观调控跨周期，这意味着各类政策目标中，比如防风险、推动科技创新等长期目标的权重可能会变得更高。但是，像地产调控全局性放开、地方债务监管等短视的、“走老路”的政策，对它们就别抱有期待了。
第七，时隔多年，重提“扩大内需战略基点”。2011年中央经济工作会议，首次把扩大内需作为战略基点。近年中央层面的会议，对扩大内需的定位是战略，比如今年4月的政治局会议。本次会议重提扩大内需战略基点，表明扩大内需的战略地位更加基础和更加重要。这也是外部环境剧烈变化，形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的重要举措。
促进消费和更具生产性的制造业投资，需要建立长效机制。比如严格落实房住不炒、保市场主体和保就业、收入分配向劳动者倾斜等方式，提高居民购买力。再比如通过改善营商环境、落实减税降费等稳定民营企业家预期，加快制造业投资的修复。
国际方面，这次政治局会议强调“和平与发展仍然是时代主题，同时国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”。
两个层面的意思：
1）未来的主题仍然是和平与发展，有力回击了所谓的“脱钩论”；
2）但是不稳定性和不确定性增强。
为什么未来的主题仍是和平与发展呢？因为中国经济已经深度融入到全球经济体系，中国离不开世界，世界也离不开中国。
中国有别于冷战时期的苏联，中国改革开放以来，已按照市场经济的规则融入了全球经济体，目前每年的经济增长为全球经济增长贡献30%以上。
需求端，中国的社会消费品零售总额在2019年突破了41.2万亿，是全球最大的汽车、手机等诸多耐用品消费市场。只有拥有一个超大型市场规模才能不断摊薄创新需要的成本投入，拥有一个大规模、统一的大市场是西方发达经济体制度上的创新优势得以发挥的前提。
生产端，中国工业增加值在2019年突破了31.7万亿，制造业的增加值连续10年位居全世界第一。全球化过程中，美国之所以受益，以及美元霸权是基于中国大规模生产（降低进口品成本）和中东原油资源（必须资源获取）的基础之上。
无论是需求端还是生产端，中国与世界经济已完全是“你中有我、我中有你”的互利共生关系，美国即使想脱钩、搞逆全球化，也是一个很长期的过程，搞不搞得成也得另说，所以，和平与发展的前提还是在的。
但是，为什么不稳定性、不确定性增强呢？
因为美国疫情爆发叠加佛洛依德事件，很明显可以看到民调对特朗普的支持率出现了反转，从六月份以来，民调对拜登的支持率要远高于特朗普，而且不乐观的是，16年依靠摇摆州，通过蓝领工人投票逆袭的特朗普，这一次在摇摆州的支持率也不高。
在疫情防控和佛洛依德事件上，美国之所以没做好，也存在一些经济、社会深层次的问题，比如贫富分化、种族矛盾等等，这些问题也不是一个短期换个总统就能解决的。
为了掩盖矛盾，最简单的办法往往就是对外转移矛盾，把矛盾外引，制造与中国之间紧张的关系，制造假想敌，这就是中国有可能会面对的不确定性和不稳定性的来源了。
这种不确定性、不稳定性在国际关系层面，可能会出现一些突发事件，导致两国关系紧张。在经济层面，出口可能没那么好了，因为全球经济速度在下降而且在搞贸易保护主义，进口有些过去可以买的现在不一定买得到了，所以有些核心技术，必须抓在自己手里。
因此，长期可以关注的投资主线就是进口替代产业链了。
总结来看：
1）财政政策会更加积极，经济复苏还将延续；
2）货币政策有些“鹰派”，但不会过快退出；
3）经济复苏叠加相对友好的信用货币环境，有助于提升投资者的风险偏好，利好A股，债券不确定性增强。
4）长期关注进口替代产业链。
粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖
执业证号：S0300517030002
粤开证券首席宏观研究员 张德礼
执业证号：S0300518110001
联系微信：zhdeli1019
二季度GDP同比3.2%，相比于一季度增速，回升了10个百分点，好于市场一致预期。如果单看6月数据，工业增加值、固定资产投资和出口三者的增速，基本都回到疫情前的水平了，经济得到较快修复。
生产端。6月工业增加值同比4.8%，前值4.4%。三大门类中，采矿业，以及电力、热力、燃气及水生产和供应业这两者的工业增加值增速都有所回升，制造业增加值同比则从5.2%小幅下滑到5.1%。分行业看，6月汽车制造业增加值同比13.4%，在主要行业中最高，汽车产量也同比大增20.4%，主要因汽车补库。
6月工业增加值环比从1.5%回落到1.3%，可能和去库存压力下，企业生产意愿有所降低有关。6月核心CPI同比创有统计以来新低，同时企业产成品库存实际同比依然处于高位，从这两个角度来看，企业尤其是中小企业订单不足、供过于求的矛盾依然很突出，工业生产未来恢复的速度大概率还会继续放缓。
再来看需求端。上半年三大需求中，出口的韧性持续好于预期，稳增长压力下固定资产投资也较快修复，相对而言消费尤其是服务消费恢复较慢，是最主要的拖累。
上半年固定资产投资累计同比增速，从5月的-6.3%回升到-3.1%，单月增速从3.9%提高到5.3%。三大分项的累计增速也都回升，但单月增速出现分化，房地产和制造业投资的增速上升，而全口径基建投资增速下滑。
上半年全口径基建投资同比-0.1%，前值-3.3%，但单月增速从10.9%高位回落到8.3%。5月专项债密集发行、财政存款反季节性新增1.31万亿之后，6月财政存款减少6102亿，基本恢复季节性。在财政支出加快的同时，基建单月增速放缓，大概率因洪涝灾害的扰动。洪涝之后基建投资将恢复，加之水利领域将推出重大项目来补短板，基建投资增速回升的趋势较为确定。
制造业投资累计增速，从1-5月的-14.8%回升到-11.7%，单月增速从-5.3%回升到-3.5%，继续缓慢修复，目前还依然是固定资产投资的主要拖累。反映了在对未来预期不乐观的情形下，制造业企业对资本开支较为谨慎，预计这一趋势还将延续。
分行业看，上半年增速为正的制造业子行业有两个，一是医药制造业，累计增速为13.6%；另一个则是计算机、通信和其他电子设备制造业，累计增速为9.4%。这两个行业都和抗疫的关联度较大，前者是直接的防护，后者则受益于线上办公需求的增加，这也和出口的趋势一致。
房地产数据全线回暖。销售方面，销售金额累计增速从-10.6%回升到-5.4%，销售面积累计增速从-12.3%回升到-8.4%。投资方面，投资额累计同比，从-0.3%转正到1.9%，单月投资增速从8.1%提高到8.5%。先行指标方面，新开工面积同比下降7.6%，降幅收窄5.2个百分点；土地购置面积累计同比下降0.9%，降幅收窄7.2个百分点。信用环境改善和销售回暖，带动房企到位资金同比从-6.1%回升到-1.9%。
地产数据全线回暖，一是因当前的信用环境仍然较为宽松，在房企融资和居民房贷两端都是如此，对投资和销售都有支撑；二是去年下半年开始，房企面临着交房压力，疫情期间施工受到较大冲击，因此在二季度有赶工诉求，带动单月的地产投资增速，从3月的1.1%，回升到二季度各月的7.0%、8.1%和8.5%。
最后看消费。6月社消同比-1.8%，前值-2.8%。上半年社消累计同比下降11.4%，在各终端需求中是恢复最慢的，成为经济的主要拖累。
按消费类型看，6月商品零售收入同比-0.2%，餐饮收入-15.2%，疫情之下后者缓慢修复。
限额以上商品零售中，6月必选消费表现继续明显好于可选消费。粮油食品、饮料、烟酒和日用品的零售同比增速都继续在两位数以上。化妆品类的增速从12.9%提高到20.5%，与6月电商促销有关。
和汽车生产回暖不同的是，6月汽车类零售同比增速从3.5%大幅下滑到-8.2%，在各商品门类中最低。一方面是因2019年6月去库存下的高基数，另一方面则和前期积压需求已逐步释放有关，高频显示7月前两周汽车零售明显回落。
总的来说，目前除消费外，经济已基本恢复到疫情前的水平。对比欧美等国，无论是一季度中国经济下滑的幅度，还是二季度经济修复的程度，中国经济都展现了很强的韧性。
展望下半年经济，有两个比较确定的趋势。一是基建投资增速继续回升。地方政府完成稳增长KPI的诉求，以及广义赤字扩张后财政支出向基建领域的倾斜，都支持基建投资反弹，全年增速可能到6%左右。二是国内疫情得到控制后，消费将继续恢复，但疫情冲击家庭资产负债表，以及对未来就业状况和收入的预期较弱，决定了这种恢复会继续是缓慢的。
不确定性也有两点。一是地产投资恢复的持续性。二季度地产投资高增，和一季度施工停滞后，交房压力之下的赶工有关。6月地产投资同比增速回升的节奏，已经有所放慢。保市场主体和稳就业的宽松信用环境，也对地产销售和投资支撑。但在经济明显恢复后，信用环境将边际收紧，向常态回归，信用最为宽松的时候已经过去，这会逐步向地产销售和投资传导。加之近期“房住不炒”的基调再次被明确，地产投资单月增速可能正在接近高点。
二是出口的反复，欧美强制复工会提振中国外需，但疫情二次爆发拉长了抗疫时间，自中国进口的需求也是缓慢恢复的。加之海外复工，一部分出口份额会从中国流出。两股力量平衡下，下半年中国的出口未必会持续改善，何况制造业PMI新出口订单指数也已连续5个月大幅低于荣枯线。
我们认为，由于前期政策的滞后性，经济内生性下行、疫情外生性冲击和逆周期调节平衡下的复苏，可能还会持续一个季度左右。在恢复性的投资和消费消退，以及信用环境边际收紧对实体经济的影响得到体现后，终端需求可能再度面临放缓压力。经济数据同比可能会由于低基数而继续走高，但环比对终端需求走弱，会体现得更明显。
粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖
执业证号：S0300517030002
粤开证券首席固收研究员 钟林楠
执业证号：S0300519110001
联系微信：pumpkinnangua18
7月1日，国常委会召开，市场关注的是专项债可以给银行补充资本金。
“会议决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。
一是优先支持具备可持续市场化经营能力的中小银行补充资本金，增强其服务中小微企业、支持保就业能力。
二是以支持补充资本金促改革、换机制，将中小银行完善治理、健全内控机制等作为支持补充资本金的重要条件。
三是压实地方政府属地责任、银行及股东主体责任、金融管理部门监管责任，在全面清产核资、排查风险并依法依规严肃问责的前提下，一行一策稳妥推进补充资本金，地方也要充分挖掘其他资源潜力给予支持。
四是加强监管和全过程审计监督。对专项债合理补充资本金建立市场化的到期及时退出机制，严防道德风险。”
从国常会通稿里，读出的几个关键信息有：
1、补充资本金的方式，是专项债买银行的可转债。
2、补充资本后，中小银行的服务对象是中小微企业。
也就是说，中小银行补充资本后，要加大对中小微企业的信贷投放，为的是要保住中小微企业，保住了中小微企业就等同于保住了就业；
3、补充资本后，要完善中小银行的公司治理。
补充资本的目的不仅仅是要促进信贷投放，还要促改革。因为此前部分中小行被民企股东当成了“提款机”，放大了银行体系的金融风险。现在通过补充资本金，加强地方对当地中小行的控制，压实属地责任，严防道德风险，也有防风险的考虑。
我们来一条条展开，细化分析。
首先，购买可转债是好的补充银行资本金的方式吗？
至少目前来看，发行转债的银行都是上市银行，上市银行中有些是中小行，但这些中小行银行好像不是真正缺资本金的银行，而且补充资本金的渠道也比较多，比如定增、配股等等。转债市场也不缺流动性，真要发行转债，相对也比较容易。
交易所曾在2019年发过一个《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，但直到目前为止，还没有出现过非上市中小银行发可转债的先例。
如果说受益的群体只是集中于上市的中小行，那样本就十分有限了，而且上市的中小行爆发公司治理风险的也不多。
非上市的部分中小行才是真正需要补充资本的群体，而且补充资本的渠道不是很多，未来看看他们能不能发可转债了。
另外，要看专项债是不是只能买可转债，如果后续专项债还可以买二级资本债、永续债，那对中小行补充资本的帮助也要更大一些，但会议稿里面只提到了可转债。
其次，补充资本后，银行放贷的能力增强，这点是常识。
一方面，有更多的资本金可以支撑得起更大的信贷规模；另一方面，中小银行由于负债端存款的刚性成本、资产端利率的下行以及不良贷款对盈利的侵蚀，资本金压力较大，本身也需要及时补充资本金缓解存量风险。
而且有趣的是，地方发专项债-银行买专项债-地方拿到钱去补充银行资本-银行有资本后可以投放信贷也可以买更多的专项债，还能形成闭环。
当地方政府对银行的掌控力加强了之后，也更有利于把控政策的落地，比如中央要求支持小微企业，小微企业的信贷就能可以很快放出去，比如中央要求稳增长，基建类的信贷也可以很快放出去。
政策的传导效率会比之前要强，总之，对实体宽信用，金融让利实体，都是有一定积极的作用的。
最后，强调一下关于防范风险的问题。
从近期出现的中小银行风险事件来看，确实多与中小银行公司治理问题有关，不少中小银行被民企股东当成了“钱包”，随便掏空，出了风险就让财政兜底，把金融风险扔给了国家。
所以，加强地方对当地中小银行的控制，对部分民企大股东形成制衡，防范因中小银行公司治理问题导致的金融风险，还是有一定必要性的。
此外，被民企控股的中小行因为此前出了一些风险事件，在银行间市场备受歧视，引入地方财政资金控股，还可以降低同业负债的发行成本。
但是，有一个问题，如果地方财政真的控制中小银行后，中小银行会不会又变成财政的“提款机”了呢？财政金融不分在90年代可是有过银行不良贷款激增的事实的。
或许正是对这个风险的担忧，国常会强调要一行一策稳妥推进的来，不能“铺摊子”，要加强监管和审计监督，要严防道德风险。具体怎么落实，还需要观察。
如果仅看这一个事件对市场的影响，注资有助于宽信用，降低融资成本，利好银行股，利好股市，但利好程度有限，短期来看主要是心理层面的影响。
因为有很多细节没有敲定，比如地方政府专项债具体如何实现对银行转债的认购；认购转债覆盖的银行范围是否会扩展到非上市银行；转债若不转股，对银行一级资本的补充是非常有限的。
同时根据要求，要做到一行一策，这意味着政策全面铺开落地的节奏是非常慢的。
对债券市场来说，注资银行目的是宽信用，对利率债偏空，但和股市一样，心里影响多一些，实际影响也有限，因为前面说了，很多细节没敲定，短期大范围落地的难度比较大。
银行补充了资本可以有更大的风险资产规模布局信用债，从心理层面看对信用债偏利好，维持票息为王，利率在2.7%-3.0%之间震荡的判断。
粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖
执业证号：S0300517030002
粤开证券首席固收研究员 钟林楠
执业证号：S0300519110001
联系微信：pumpkinnangua18
7月1日，国常委会召开，市场关注的是专项债可以给银行补充资本金。
“会议决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。
一是优先支持具备可持续市场化经营能力的中小银行补充资本金，增强其服务中小微企业、支持保就业能力。
二是以支持补充资本金促改革、换机制，将中小银行完善治理、健全内控机制等作为支持补充资本金的重要条件。
三是压实地方政府属地责任、银行及股东主体责任、金融管理部门监管责任，在全面清产核资、排查风险并依法依规严肃问责的前提下，一行一策稳妥推进补充资本金，地方也要充分挖掘其他资源潜力给予支持。
四是加强监管和全过程审计监督。对专项债合理补充资本金建立市场化的到期及时退出机制，严防道德风险。”
从国常会通稿里，读出的几个关键信息有：
1、补充资本金的方式，是专项债买银行的可转债。
2、补充资本后，中小银行的服务对象是中小微企业。
也就是说，中小银行补充资本后，要加大对中小微企业的信贷投放，为的是要保住中小微企业，保住了中小微企业就等同于保住了就业；
3、补充资本后，要完善中小银行的公司治理。
补充资本的目的不仅仅是要促进信贷投放，还要促改革。因为此前部分中小行被民企股东当成了“提款机”，放大了银行体系的金融风险。现在通过补充资本金，加强地方对当地中小行的控制，压实属地责任，严防道德风险，也有防风险的考虑。
我们来一条条展开，细化分析。
首先，购买可转债是好的补充银行资本金的方式吗？
至少目前来看，发行转债的银行都是上市银行，上市银行中有些是中小行，但这些中小行银行好像不是真正缺资本金的银行，而且补充资本金的渠道也比较多，比如定增、配股等等。转债市场也不缺流动性，真要发行转债，相对也比较容易。
交易所曾在2019年发过一个《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，但直到目前为止，还没有出现过非上市中小银行发可转债的先例。
如果说受益的群体只是集中于上市的中小行，那样本就十分有限了，而且上市的中小行爆发公司治理风险的也不多。
非上市的部分中小行才是真正需要补充资本的群体，而且补充资本的渠道不是很多，未来看看他们能不能发可转债了。
另外，要看专项债是不是只能买可转债，如果后续专项债还可以买二级资本债、永续债，那对中小行补充资本的帮助也要更大一些，但会议稿里面只提到了可转债。
其次，补充资本后，银行放贷的能力增强，这点是常识。
一方面，有更多的资本金可以支撑得起更大的信贷规模；另一方面，中小银行由于负债端存款的刚性成本、资产端利率的下行以及不良贷款对盈利的侵蚀，资本金压力较大，本身也需要及时补充资本金缓解存量风险。
而且有趣的是，地方发专项债-银行买专项债-地方拿到钱去补充银行资本-银行有资本后可以投放信贷也可以买更多的专项债，还能形成闭环。
当地方政府对银行的掌控力加强了之后，也更有利于把控政策的落地，比如中央要求支持小微企业，小微企业的信贷就能可以很快放出去，比如中央要求稳增长，基建类的信贷也可以很快放出去。
政策的传导效率会比之前要强，总之，对实体宽信用，金融让利实体，都是有一定积极的作用的。
最后，强调一下关于防范风险的问题。
从近期出现的中小银行风险事件来看，确实多与中小银行公司治理问题有关，不少中小银行被民企股东当成了“钱包”，随便掏空，出了风险就让财政兜底，把金融风险扔给了国家。
所以，加强地方对当地中小银行的控制，对部分民企大股东形成制衡，防范因中小银行公司治理问题导致的金融风险，还是有一定必要性的。
此外，被民企控股的中小行因为此前出了一些风险事件，在银行间市场备受歧视，引入地方财政资金控股，还可以降低同业负债的发行成本。
但是，有一个问题，如果地方财政真的控制中小银行后，中小银行会不会又变成财政的“提款机”了呢？财政金融不分在90年代可是有过银行不良贷款激增的事实的。
或许正是对这个风险的担忧，国常会强调要一行一策稳妥推进的来，不能“铺摊子”，要加强监管和审计监督，要严防道德风险。具体怎么落实，还需要观察。
如果仅看这一个事件对市场的影响，注资有助于宽信用，降低融资成本，利好银行股，利好股市，但利好程度有限，短期来看主要是心理层面的影响。
因为有很多细节没有敲定，比如地方政府专项债具体如何实现对银行转债的认购；认购转债覆盖的银行范围是否会扩展到非上市银行；转债若不转股，对银行一级资本的补充是非常有限的。
同时根据要求，要做到一行一策，这意味着政策全面铺开落地的节奏是非常慢的。
对债券市场来说，注资银行目的是宽信用，对利率债偏空，但和股市一样，心里影响多一些，实际影响也有限，因为前面说了，很多细节没敲定，短期大范围落地的难度比较大。
银行补充了资本可以有更大的风险资产规模布局信用债，从心理层面看对信用债偏利好，维持票息为王，利率在2.7%-3.0%之间震荡的判断。
粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖
执业证号：S0300517030002
粤开证券首席固收研究员 钟林楠
执业证号：S0300519110001
联系微信：pumpkinnangua18
央行的货币政策在今年上半年经历了明显的变化。
在今年前四个月，央行采用了比较宽松的货币政策。因为实体企业受疫情封锁经济影响，没有了收入来源，经营性现金流大幅减少，需要用外部的融资性现金流来补充现金流缺口。
所以央行用宽松的政策营造出良好的外部融资环境，帮助企业补上缺口，满足日常的经营支出与偿还债务需要。
在一系列宽松的政策中，降准降息等手段都比较常规，在市场预期内。但4月初，下调了超储利率至0.35%让市场始料不及。
这一手段让债券市场的投资者浮想联翩，很多投资者直接将隔夜资金利率（DR001）定价的锚往0.35%的方向迁移，认为DR001在未来会降至0.35%的历史低位。
因为超储利率代表了银行超储资金放在央行准备金账户中所能获得的收益，在4月初超储利率下调之前，DR001一直无法有效突破0.7%的位置，主要就是因为当时的超储利率是0.72%，银行与其将超储拆借给其他机构，不如将超储置于准备金账户中，所以每次当DR001降至0.7%左右的位置时，便无法再进一步下行。
当央行下调超储利率后，阻碍资金利率进一步下行的障碍被移除了，DR001突破0.7%继续下行有了充分的空间。
而且，如果央行不是为了进一步引导资金利率往更低的中枢走，那为什么要做降低超储率这样一个操作呢？
有些人认为这是央行宽信用，想让银行加大对实体支持力度，加快放贷的表现。
但显然，银行如果发现超储在央行准备金账户中的收益更低了，它不是只有放贷一个选项。
只要货币市场的收益比超储利率更高，银行将资金用于同业拆借回购也是一个好选择。而且在实体信用风险加大的情况下，拆借回购的选择可能反而更好。
所以，当央行在4月份进行降低超储利率这一操作时，大部分投资者都认定央行的货币政策会进一步宽松，资金利率定价的锚会是0.35%。在这一预期下，很多投资者因此采取了加杠杆的策略，滚隔夜来获得更高的收益。
但在降低超储率的操作之后，央行并没有继续宽松，反而在进入5月后，态度斗转直下，突然将货币政策的重心转向了打击资金空转套利上，资金利率中枢被抬升，并通过100亿逆回购操作且保持利率不变等操作，向市场释放了鹰派的信号。
之前本来以为资金利率定价锚是0.35%，而大肆加杠杆的投资者纷纷解杠杆，债券市场因此出现了明显的调整，1年期和5年期的国开到期收益率，从4月份的低点，大幅上行超过80BP。
这时，市场对货币政策的预期已经变得紊乱，资金利率定价的锚变得不清晰。
1、依然存在疑惑的是，如果央行不是有意将隔夜利率往0.35%的方向引导，为什么当时要降低超储利率呢？
进一步宽松，降低实体融资成本与宽信用，完全可以用继续调低OMO与MLF利率或降准来实现。
2、从过去三四年，资金利率与政策利率的关系来看，7天逆回购利率一直是资金利率（DR007）的实际下限或中枢。投资者对资金利率定价，也往往以7天逆回购利率为锚。
当资金利率明显低于逆回购利率时，央行便收缩流动性，引导资金利率回升至逆回购利率上方。
而如果资金利率大幅上行，过多偏离逆回购利率，则央行开展公开市场操作。一级交易商会在招标时，向央行多要量，这样一级交易商可以通过拆借回购的方式将更便宜的央行资金投放给其他金融机构，从而赚取其中的利差。
在这个过程中，银行间市场的流动性供给会因为一级交易商的套利行为而增加，资金利率因此会回归至政策利率附近。
这是过去几年央行公开市场操作调节资金利率，和市场对资金利率定价的过程。
现在，资金利率经过5月份央行的操作，虽然已经有所回升，但和逆回购利率相比，仍然有一定的距离，资金利率仍然在逆回购利率之下。
央行的公开市场操作工具在这种状况下是失效的。因为从央行手中获得的资金比在银行间市场上拆借回购融入的资金都贵，一级交易商在正常的情况下，没有要量的意愿。
除非央行将资金利率拉回到逆回购利率（2.2%）的位置，但这样，刚刚从疫情冲击中修复的经济能否承受如此大幅度的货币收紧，存在较大的不确定性。
从不断走平的收益率曲线来看，投资者对这一点存在明显担忧，对资金利率回到2.2%的位置抱着怀疑的态度。
所以，市场尽管知道央行5月份为打击资金套利，会收紧流动性抬升资金利率，但并不明确资金利率定价的锚在何方，资金利率的中枢会抬升到什么样的位置，只能去猜测1.8%-2%可能是央行的合意区间。
进入6月，投资者对政策预期的混乱进一步加重。
一方面，国常委会召开，提出要金融向实体让利1.5万亿，引导债券和贷款利率下行，并综合运用降准，再贷款等工具保持流动性合理充裕。这些要求指向央行货币政策会重新转向宽松。
不少投资者按照过往经验，认为国常委会要求降准后，央行会在短期内做出回应，资金利率（DR007）不会回归2.2%的位置。
但另一方面，央行实际的举措又并没有展现出降准再宽松的意愿。资金利率仍然居高不下，并进一步向2.2%的位置靠拢，货币政策的重心似乎还在打击空转套利上。
很多投资者在这种状况下，只能将头寸往不可证伪的现实——资金利率依然处于高位靠拢。多次抄底多次未果，让市场情绪变得悲观且脆弱，债券市场收益率因此继续大幅调整，企业融资成本提升，这与国常委会提出的让利、引导债券利率下行的要求似乎又是相悖的。
一时间，投资者对货币政策的目标和未来可能的演变路径失去了方向，资金利率定价的锚也成了薛定谔的猫一般，不可知。
时至今日，我们认为央行应该给市场明确下一步货币政策的目标，让现在混乱的政策预期明朗化。
之前，央行之所以超预期的收紧，其目的在于：1）打击金融机构滚隔夜过度加杠杆的风气；2）打击高评级企业利用低成本的债券融资/低息贷款购买结构性存款、理财等金融资产的空转行为。
这两点在某种程度上是统一的。因为高评级债的资质好、质押率高与流动性好，金融机构加杠杆常用的债券是高评级债。
所以，在金融机构加杠杆的过程中，高评级债的需求也被放大了，高评级债的融资利率因为被放大的需求会大幅下行，从而也就给了企业低利率融资购买高利率金融资产的机会。
央行抬升资金利率，可以在打击金融机构加杠杆意愿的同时，让高评级债的买盘力量下降，从而使高评级债的融资利率上行，缩减企业融资套利的空间。
现在，对第一点，打击金融机构加杠杆的风气，从中债登的数据看，已经取得了很好的成效。
金融机构杠杆率已经出现了明显的下滑，各类金融机构的杠杆水平大致回归到了2018-2019年的水平。
对第二点，我们没有最新的数据可以用来表征效果。但从逻辑上讲，更有效的举措应该是从银行的负债端入手，降低银行的负债压力，从而减少市场上高息金融产品（如结构性存款）的供给。
现在通过收紧货币抬升资金利率的方式，是从资产端出发，通过适当提升优质企业融资成本的方式来打击空转套利。
这种方式，存在边界。边界在于：
1）不能对信用总量构成明显压力。
当企业的融资成本上行到一定程度时，企业可能会取消或推迟债券发行，原本有加大资本开支的意愿，也会因为融资成本高于投资回报率而取消。
2）短期限的资金利率上行（隔夜、7天）不能向中长期限的银行负债成本（3M Shibor）传导。
否则，银行负债压力加大，银行结构性存款、大额存单等存款工具的利率更加难以下行，本想治理套利最后可能反而会加大套利空间，银行下调贷款利率的意愿在此种情形下会更低。
3）不能影响实体降成本的大局。
从现在中小银行的存单发行利率、3MShibor明显回升来看，资金利率的抬升已经触及了第二个边界，继续保持偏紧的资金环境和混乱的政策预期，会不利于银行降低负债成本，向实体让利，并进而触及第三个边界。
如果基于这一点来看，现在资金利率中枢可能已经见顶，未来隔夜资金利率中枢可能在1.7%-1.8%，DR007的中枢水平可能在2%左右。