国产大模型告别百模大战，头部领先优势明显，摩根大通：首次覆盖智谱与MiniMax

来源：智通财经

不知不觉，国产人工大模型已经告别了“百模大战”。

摩根大通在最新发布的一份研究报告中指出，具备持续竞争力的国产大模型开发商，已从超200家缩减至不足10家，形成“科技巨头+独立先锋”的双轨竞争格局。

其中，智谱与MiniMax两大独立大语言模型开发商凭借突出的技术优势、差异化商业化路径及全球化布局脱颖而出，成为把握全球AI下一轮价值创造浪潮的核心标的。

摩根大通首次覆盖这两家上市公司，并给予“增持”投资评级。

Part.01 行业变局：从分散竞争到集中角逐

摩根大通认为，中国AI市场的整合浪潮背后，是行业竞争逻辑的根本性转变——模型性能、商业化效率与全球适配能力取代单纯的参数规模，成为企业生存的关键。

当前行业呈现鲜明的双轨竞争态势：一方面，腾讯、阿里等综合性科技巨头凭借规模效应、海量数据及渠道优势占据生态主导地位；另一方面，以智谱和MiniMax为代表的独立先锋，凭借技术敏捷性与创新力，在特定高价值领域实现突破，形成差异化竞争优势。

在模型性能层面，智谱的GLM-4.7与MiniMax的M2.1已跻身全球领先行列，在编程和智能体任务等核心场景的基准测试中表现突出。随着市场成熟，API定价、使用量及基准测试表现已成为衡量企业可持续能力的核心指标，而这两家企业均展现出强劲的综合竞争力。

Part.02 智谱：技术驱动的行业标杆

成立于2019年的智谱，凭借清华大学深厚的学术背景，已构建起以GLM系列模型为核心的技术壁垒。公司聚焦企业级MaaS（模型即服务）模式，形成“私有化部署+云部署”的双轮驱动业务架构，2025年上半年85%的收入来自本地化部署，毛利率高达59.1%，在国内受监管行业建立了稳固的客户基础。

智谱的发展正迎来关键拐点：GLM-4.5/4.6/4.7系列模型的持续迭代，使其战略重心向智能体化、生产级应用场景倾斜，尤其在编程和多步骤任务执行领域的性能已实现全球对标。

随着GLM-4.7在全球开发者社群获得认可，其云API业务规模化扩张加速，成为未来增长的核心引擎。财务预测显示，智谱2026-2030年营收年复合增长率将达127%，预计2029年实现盈利，12个月目标价为400港元，潜在上行空间44%。

值得注意的是，尽管智谱于2025年1月被列入美国商务部工业和安全局实体清单，但公司通过依赖中国本土云计算服务提供商，有效规避了核心运营风险，且现行规则未禁止其向海外客户提供API服务，为全球扩张保留了空间。

Part.03 MiniMax：全球化多模态AI生态构建者

2021年底成立的MiniMax，由商汤前副总裁闫俊杰创立，以“天生全球化”的战略定位脱颖而出。公司构建了覆盖文本、语音、视频、音乐的全谱系多模态模型组合，形成“AI原生产品+开放平台”的双支柱商业模式，2025年前三季度开放平台、生成式媒体和AI陪伴业务收入各占三分之一，收入结构均衡且抗风险能力强。

全球化布局是MiniMax的核心优势，2025年前三季度海外收入占比高达73.1%，其中美国市场贡献20%、新加坡市场贡献24%，通过多元化的地域分布实现了收入来源优化与毛利率提升。其模型在全球基准测试中表现亮眼：Speech-02-Turbo语音模型排名第四，M2.1文本模型排名第十三，海螺-02视频模型排名第十六，且保持两月一次的快速迭代节奏，显著快于行业3-4个月的平均水平。

财务层面，摩根大通预测MiniMax 2026-2030年营收年复合增长率将达138%，2029年实现盈利，12个月目标价为700港元，潜在上行空间36%。公司当前面临的主要风险为美国影视公司发起的版权诉讼，但管理层认为诉讼请求大概率不会全部得到支持，即使出现极端情况也不会对业务产生重大影响。

关键竞争维度：技术、商业化与成本结构对比

在成本结构方面，两家公司均依赖租赁算力而非自建基础设施，2025年后算力成本将迎来结构性调整：训练成本占比将大幅下降，从2025年的93%/80%降至2030年的32%/28%，而推理成本占比将提升至68%/72%，反映出从模型开发到商业化落地的战略重心转移。

API业务作为核心增长引擎，其毛利率主要受单位推理定价、推理效率、GPU利用率及地域结构驱动，MiniMax凭借更高的海外收入占比，2025年前三季度API业务毛利率达69.4%，显著高于智谱的云端业务毛利率。

摩根大通认为，中国AI行业的整合与升级已进入深水区，智谱与MiniMax的崛起不仅改写了国内市场格局，更在全球AI赛道中展现出中国企业的创新实力。