一出金融戏剧的三幕-------流动性风险分析之一
文/诺亚（中国）控股有限公司 首席研发官 连凯
2013.6.26
导语：如果我们把今年三月穆迪调低中国主权评级的行为比喻成相声中说的楼上那第一只落地的靴子，那么六月份中国市场由银行间拆借利率引发的恐慌、乃至绝望，这是否意味着——第二只鞋子落地了呢？！
过去一周，中国的资本市场让投资者寝食不安，上海同业拆借市场利率飙升，震动全球，股票市场大跌。我们今天想讨论的议题是，这痛苦和恐慌的一跌意味着什么，何时是尽头？
今年三月份因为中国地方政府债务问题，惠誉和穆迪调低中国主权评级，如果我们把穆迪的行为比喻成相声中说的楼上那第一只落地的靴子----晚上一只靴子落地了，楼下的人一直等着第二只靴子落地，免得再次被惊醒，结果等了一宿没见动静。这种未知的等待给市场平添了不确定性，使人们感到焦虑、纠结。我们今天提出的问题是，六月份中国市场由银行间拆借利率引发的恐慌，乃至绝望，是不是意味着：第二只鞋子快落地了？
一个金融戏剧的三幕，往往是由担忧到恐慌，由恐慌到绝望，最后绝处逢生的修复构成，纵观历次的金融危机，莫不如此。其中最关键的时期，就在第二阶段，反映的是市场情绪的恐慌和绝望，我们把这个阶段叫“第二只靴子落地的阶段”，这个阶段是人们风声鹤唳、草木皆兵的阶段。但是对资本市场的老手和猎人来说，第二只靴子的落地前后，是狩猎的好时候。原因很简单，只有在阴冷低迷的市场，猎人才可以从容地享受低价投资的快乐……
让我们先回顾历史，再来认识今天，也许有更清醒的认识。
让中国人记忆犹新的就有这样两个案例：98年广信倒闭和08年雷曼倒闭。
第一幕——“你根本看不到底”
导语：1997年夏季的金融风暴重创了90年代初期风生水起的“国际信托投资公司”一类的融资平台。广信的危机是其中的典型案例。处理“广信”的王岐山说，当时的局势“你根本看不到底”，这个阶段，其实就是三幕金融戏剧的第一幕。
80、90年代中国当时最主要的“银子银行”是“国际信托投资公司”。说是“信托投资公司”，但它实际的经营范围很广，从经济合作、国际贸易、海外承包、外汇、银行业，到提供国际担保、旅游服务和保险。冠名“国际”，因为在中国市场经济发展的初期，无论是国内的企业还是个人，都资本匮乏，因此当时是以借外债为典型特征。当时的现实情况是，中国没有运营这种公司的经验，更谈不上监管。
这类融资平台，随着20世纪90年代前5年中国房地产业直线上升，做得风生水起。而1997年夏天亚洲金融风暴的来临，泡沫突然破灭。典型的像广东国际信托投资公司这样的机构发行了价值数十亿美元的国际和国内债券，把中国危险地置于亚洲金融危机带来的国内风险中。
当时朱镕基总理认识到，广信代表着冰山的一角，而这个冰山将被拖进地区灾难。他决定立即止损。98年在广东处理“广信”的王岐山回忆说，当时的局势“你根本看不到底”。
这就是我们所要探讨的核心之一，在第一阶段，“你根本看不到底”。金融市场的风险就在于不确定性，人们对于未知的东西最恐慌，最近一次美国金融风暴也是如此（大家回忆起08年9月15日雷曼的倒闭），为什么看不到底呢？
让我们再回到广信的案例。在香港回归中国前几年，广信和粤海的香港公司以及许多与广东有关系的子公司、分公司和其他公司，在国家授权债务的范围之外大肆为一系列项目借贷。
这些贷款往往没有得到合法担保的保证，地方省级的保证不被当作合法的担保，合法担保必须得到中央银行的正式登记和批准。
由于非银行金融机构的一大块业务被掩藏在中央银行的监控范围之外，根本没办法知道可能有多少外债在那里流动，没有被算在账内。
所以，当广信的问题爆发时，市场由担忧到恐慌是可以预料的。
第二幕——底部的形成
导语：广信的破产是“第二只落地的靴子”，这也是市场从恐慌性下跌过渡到绝望，并形成底部的标志。
广信危机爆发后，市场经过了恐慌性下跌。不过，没有永远下跌的市场，底部总会形成。那么当时的底部是怎么试探出来呢？也就是说怎么过渡到第二阶段的？
用朱镕基总理的原话说“谁的孩子谁抱着”，中央不承担没有得到中央银行的正式登记和批准的项目，让其中违规最严重的金融机构破产（98年10月正式宣布广信破产清算）。只有通过外国金融界出足够强烈的信号，中国才能改正这种违规的方式，进而在不确定的外债暴露风险中保护自己。
如果大家回忆一下，1999年3月在全国人大闭幕的新闻发布会，朱总理总理是怎样总结他关闭广信的想法：“广东国际信托投资公司申请破产这件事情，是中国金融改革过程中的一个个别事件，但是这件事非常重要，它向全世界发出一个信息：中国政府不会为一家金融企业还债，如果这个债务不是由各级政府所担保的话。这就是说，外国的银行和金融机构对这些金融企业进行贷款时，必须进行风险分析，审慎从事。大多数舆论都认为中国这种做法坚持了金融改革的原则，符合国际惯例。”
朱镕基总理然后提出了一个更乐观的观点，“我觉得那些债权银行以及某些金融机构对这个问题的估计太悲观，就是认为中国已经发生了金融危机，没有支付能力，不讲信用。中国经济保持快速发展，现在有1,465亿美元的外汇储备，国际收支是平衡的，完全有能力偿还债务，问题是这种债务是不是应该由政府来偿还。同时，我也认为，尽管你破产是合法、合情、合理的，你也不能随便破产，不要破出甜头来，大家都搞破产也不行…因此我想，今后不会有太多的金融机构破产，也许就没有了。”
朱镕基总理的表述已经非常清晰，我们大概可以说，“影子银行”事件中落地的第二个鞋子，就是广东国际信托公司的破产。
第三幕——绝处逢生
资本市场对中国经济的信心，在广信倒闭半年后的99年5月份，在5·19行情中得以淋漓尽致的体现。
广信关门标志着关闭浪潮的顶点，包括中国银行自己的国际信托投资公司、中国农业信托投资公司、海南发展银行和中国新技术创业投资公司。所有关闭非银行金融机构的理由都是它们“无力偿还债务”和“债务问题”。
至此，广信破产和广东的取缔行动是朱镕基对各省金融违规行为做斗争的分水岭。广信破产之后，王岐山提出了广东省的全面清理计划，称为“一揽子计划”。广东是当时的排头兵，清理了广东的金融危机，实际上就解决了全国的重灾区。
而资本市场对中国经济的信心，在广信倒闭半年后的99年5月份，在519行情中得以淋漓尽致的体现。（我们不妨说，98年10月份到99年5月份，是投资者从容建仓的好时候）
三幕剧的美国版——雷曼倒闭前后
导语：无独有偶，这三幕一出的金融大戏，08年在美国也上演过。
从次贷的爆发，人们根本看不清次贷及其衍生品的底----这种“看不清”带来的恐慌和绝望，在雷曼倒闭前后达到顶点，请看雷曼倒闭时美国的银行间同业拆借利率的表现。
如下右图，在2008年9月中旬雷曼事件中，银行间拒绝拆借导致当时代表银行间拆借利率的美国联邦基金利率及L美元IBOR飙涨且大幅波动，直到美联储开始干预。2013年5月底以来，隔夜SHIBOR（上海银行同业拆借利率）飙涨，收益率出现期限倒挂。银行间市场利率飙涨的背景是多种因素导致的资金面紧张，但最大的原因是央行的“不作为”。
以史为鉴
导语：回到今天，事情发展到这个地步，我们作为投资人，最应该关心的一点是，事情会如后演变？操作上有什么建议？——历史的经验告诉我们，行情总在绝望中诞生。
如果大家认同我们对于三阶段的划分，我们不妨说，今天在二阶段，支撑我们信心的就是中央政府的实力，人们担心中央政府的债务，如下图，中央政府的债务GDP比率不过15%，加上地方债务、铁道部债务和政策银行债务，比率不过61%。我们相信政府有财力和政治意欲来快速拯救，而且经过2008年金融风暴，拯救银行有前例可循，政策出台速度可以快许多，至于中国政府的行政执行能力自不待言。
（注：2012年地方政府性债务规模根据审计署2013年对36个地方政府本级政府性债务审计结果进行推算得出。）
其中大家最担心的是地方政府债务，我们参考的《审计署2011年35号文》和五大银行对平台贷的分析，地方政府债平台贷的担忧正在逐渐退去。
因此我们认同昨天晚上6点半央行网站上的头条：《合理调节流动性 维护货币市场稳定》：
“当前，我国经济金融运行总体平稳，物价形势基本稳定。前5个月货币信贷和社会融资总量增长较快。5月末，金融机构备付率为1.7%，截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足，所以总体看，当前流动性总量并不短缺。
受贷款增长较快、企业所得税集中清缴、端午节假期现金需求、外汇市场变化、补缴法定准备金等多种因素叠加影响，近期货币市场利率仍出现上升和波动。
为保持货币市场平稳运行，近日央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已回稳。6月25日，隔夜质押式回购利率已回落至5.83%，比6月20日回落592个基点。随着时点性和情绪性因素的消除，预计利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解。”
如果我们认同央行的结论，那么对于投资者来说，又到了捡便宜货的时候了。在2008年9月15日，当雷曼兄弟申请破产时，引发了美国金融危机最后的恐慌，巴菲特说“目前是投资的最佳时刻”，他坚信当市场复苏时，那些质地优秀的企业将重新强大起来。
乐观是一个长期价值投资者应有的品质，那么什么是质地优良的公司呢？我们的系列文章《当前流动性风险的分析之二、之三》再一一分析。
——正文完——
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