6月以来，各大媒体争相报道中国货币市场“钱荒”，银行间隔夜拆借利率高企，财政部发行国债部分流标，商业银行一再“苦穷”，似乎都是在向央行施压。高企的利率水平与下行的经济速度，外汇占款的持续下降与坚挺的人民币汇率，种种迹象突显出中国经济结构矛盾重重，央行货币与汇率政策捉襟见肘。那么，央行真的该放松货币政策吗？中国信贷规模是否该得到抑制？国际资本的流动是否会给金融市场带来巨大动荡？央行该怎么办？
6月20日，上海银行间隔夜拆放利率达到13.444，创下历史新高。而2012年和2008年，上海隔夜拆放利率最高分别为8.1667和3.5199。虽然6月20日，之后Shibor隔夜拆放利率有下降趋势，但6月的平均利率仍达到6.67。下行的经济发展速度和高企的利率水平形成了鲜明的倒挂。
中国社科院金融重点实验室主任、华泰证券首席经济学家刘煜辉在接受CCTV《财智汇》节目专访时表示，“6月份资金面紧张，中央银行也有一个它的解释，就是时间窗口多重因素的叠加，比方说，准备金的补缴。中央银行在6月份又开始启动外汇综合头寸管理，也就是要进行贷存比75%的考核，所以有很多银行这个档口要补入外汇要达标，这个影响它的资金占用，包括季度末也是我们传统的理财产品到期的一个时间点，因为理财产品都是涉及到每个产品到期的，银行的理财的专户和自营的账户之间不能对接的话，那银行就要提前准备头寸，所以大行一般出钱出的少。银行间市场，主要是两个出钱口，一个是中央银行，一个是大银，大银这时候如果不出钱的话，那中央银行流动性也不及时释放的话，那有可能造成资金面的紧张。”
从利率水平来看，中国的货币市场似乎真的很缺钱，可实际上，中国的货币存量无论是按比例上来算，还是从存量上来算都是世界最高的。从这个角度看，所谓“钱荒”只是局部问题，真正的大问题是隐匿于“钱荒”背后的结构失衡和泡沫经济。
刘煜辉称，从过去两年来看，商业银行、影子银行业务膨胀得非常厉害，很多的机构都在用短期的钱去配长期的资产，特别是这些长期的资产对应的又是地方政府的融资平台和房地产项目，你像这些政府的项目的回报都是长期的，不稳定的，累积的这种错配风险，特别是在经济下行阶段，就越来越明显。如果它的资产和现金流变差，不能够支付利息，这时候风险就开始出来了。在这个端口银行一般会做两种选选择，一种呢，要借一笔新的钱，去还前面的那个利息，这就是我们讲的，经济学所说的债务融资的庞氏特征。所以你看整个错配的面比较大，比较严重，所以这个市场充斥着大量的借短钱的投资客。
他同时表示，这就要求整个的货币市场的资金面就不能收得太紧，中央银行要不断的放钱，中央银行不放钱，外部要有不断的资金流入，这是我们讲的外汇占款要不断的上升，如果这两个条件都没有。那还有一种对银行的选择就是什么呢，就是折价转卖资产，这样也会造成资产价格的下行，经济的硬着陆。所以从这一点来讲，中央银行的意途可以完全充分理解它，为什么会在这个端口，整个政策的曲向变得比较强硬。
对外经济贸易大学金融市场研究中心主任张海云在接受CCTV《财智汇》节目专访时表示，“这是一个结构问题，如果说大量的资金流入房地产，实际上我觉得对经济的可持续发展，并不是一个特别好的事情。那么一方面是房地产的资产泡沫的问题；另一方面是我们虚拟经济的膨胀。”
中国人民银行数据显示，5月份中国金融机构新增外汇占款668.62亿元，较4月份的新增量大幅缩水了77%，这也是自去年12月份以来单月新增外汇占款量首次降至1000亿元以下。在市场的激烈变化下，央行的态度也显得百转千回。此前，原本强硬的央行最后似乎显示出了妥协的态度，最终抛出了120亿的再贴现“解渴药”。
对此刘煜辉认为，央行是不是在这个端口去释放流动性，去平复这些紧张的因素，来维持利率的稳定，这个显然中央银行的意途在6月份以来发生了比较明显的变化，为什么中央银行的意途发生比较明显呢，
就恐怕是中央银行对我们银行系统内部所日易累积的期限错配的风险可能是它表示出来一种担忧。央行想压制流动性偏好上升的这一势头，特别是揭制一些比较激进的机构，这种用短期的资金，同业的负债来支撑长期限资产的这个业务，这个盈利的模式。
而针对这一问题，对外经济贸易大学金融市场研究中心主任张海云在接受《财智汇》节目采访时表示，央行若实行宽松的货币政策，就好像让一个肥胖病人继续吃饱饭。
张海云“那么我打一个比方，有一个患者，他以前特别肥胖。总是感觉饥饿总是感觉吃不饱，给他更多的食品，那么这样可以暂时缓解他的饥饿感，可是并不能有益于他的健康，甚至有可能有害他的健康。那么对于一个经济体来讲，它的经济健康也不能仅仅靠货币政策来去控制它，这是徒劳的。”
国际资金监测机构EPFR的统计显示，截止6月12日的过去1个月内，累计有36.91亿美元和14.97亿美元分别流出中国内地和香港股票基金，这几乎是金融危机后最大规模的撤资。而与此同时，人民币汇率却屡创新高，表现强势。种种复杂的因素无疑是给央行的货币政策和汇率政策再加难题。
刘煜辉表示，大家从5、6月份外部市场的情况来看，恐怕下半年风险升级的概率也在上升，新兴市场的撤资十分严重，印尼1300亿的外汇储备，6月份前两周一下子被打掉500多亿。当然它背后有个大背景，就是美国经济复苏在加快，这些因素都导致全球原有的跨境资本的流动的平衡可能被打破，会给新兴市场体系带来一种外生的冲击。
刘煜辉认为，之所以在这个端口，中央银行的汇率政策要很强，主要跟我们没有弹性的汇率制度有很大的关系。中央银行它头上顶着一缸水，这一缸水是什么呢，是我们这十年累积的越来越大的经济泡沫，产能的泡沫，资产的泡沫，房地产的泡沫，这些泡沫如果让它维持的话，不让这个泡沫出现刚性破裂的风险的话，恐怕你也只能用一个很强的汇率来稳定，稳定短期的国际收入，稳定流动性。你要时刻防止它出现刚性破裂的这个系统性风险。
08年以来，人民币兑美元升值了19%，唯一一个原来比人民币升得多的就是日元，但是日元最近迅速的贬值，它现在兑美元也就仅仅升了10%左右，所以中国是08年以来全球最强的一个货币，这种情况的话，对你的经济特别是对你的贸易部门，制造业部门的这种伤害，恐怕是一种慢性的毒药，它在累积这种风险。
人民币真正要恢复弹性，恐怕最高决策者还是要下定一个决心，什么时候要真正容忍更低的经济成长速度，把这个经济成长速度主动把它放下来，主动提前释放掉一部分，至少是一部分累积的这个系统性的风险，恐怕我们的汇率才能被解放出来。
有学者统计，20世纪70年代以来，全球基础货币或者说国际储备货币从380亿美元激增到今天超过9万亿美元，增速超过200倍，而真实经济增长还不到5倍。不少人认为货币激增是资产价格泡沫的直接原因。
对此，张海云表示了赞同的观点，“我觉得货币的激增，信贷的过度扩增，它实际上是带来两个结果，一个结果是资产价格的泡沫；另一个结果就是产业的空心化。比如说，我们看看中国在过去几年的情况，房地产价格不断的飙升，速度是非常快的，这个实际上是在一个信贷的扩张的推动下产生的效果，挤占了消费者用于非住房的消费资金，同时它也增加了企业的人力的成本，减少了实体经济盈利的空间。可以这样讲，资产价格的泡沫有点像是一个毒瘤，它在不断的攫取身体其他部分的养分，那么如果不去打破这个恶性循环的话，那么经济就无法健康的发展。”
刘煜辉认为，1973年国际货币体系牙买加货币体系确立。在信用货币这个体系下，全球出现了流动性膨胀的过程，这40年中间，我们看到全球货币危机层出不穷，而且是周而复始的爆发。80年代，主要发源地是拉美经济体，当美国80年代经济复苏的时候，拉美经济体开始受到很严重的流动性冲击；然后到90年代，东亚经济体出现了一个东亚金融危机，这个背景也是美国经济它隔15年的一个经济周期性向好，债务开始收缩，所以海外的流动性开始回辙。
2013年，又是一个15年的端口，这回影响最大的是谁呢？刘煜辉认为，是过去十年跑得最快的，以中国为代表的金砖体系。他们在过去15年繁荣期间，尽管经济迅速增长，但是也累积了货币的超发，流动性
泛滥等问题，所聚集的资产的泡沫，产能的泡沫都非常大。这方面负面效应目前已经非常明显的表现出来了。
2012年，高盛高华研究展示的对比结果显示，中国的信贷泡沫规模已经名列世界第一。不久前，惠誉表示，中国信贷规模达到极限。惠誉驻北京高级董事朱夏莲说，“信贷驱动的增长模式显然即将崩溃……有可能让中国陷入日本式的通缩。”中国信贷泡沫直的到了难以为继的地步了吗？
“确实问题是很严重，但是不是到了我们崩盘的时间点——明斯基时刻（Minsky Moment）， 这个东西确实不好判断，因为有很多触发的内生的外生的条件，但是这个问题至少反应了一面，就是过去加杠杆的过程，信用膨胀的过程，确实把你的债务已经推到相当高的一个程度，简单举个例子，就是97年的时候，就是金融危机前的韩国，韩国当时银行体系的信贷账期的存量大概占GDP的1.44倍，到去年年底的时候，中国的银行体系，通过银行体系投入信用的存量的规模达到我们经济总量的1.82倍。”刘煜辉表示。
他还表示，据他们的测算，至2012年底，中国非金融部门的债务负担率，是经济总量的2.21倍，差不多是114万亿人民币。全世界能够把非金融机构的债务率推到两倍以上的国家，它的人均GDP都超过2万美金，也就是它是橄榄形的社会。而中国去年的人均GDP刚达 6400美金。从债务率来看，至少说跟中国的经济成长的水平是不太相称的。
张海云在接受CCTV《财智汇》采访时，对这一问题也表示了由衷的担忧。他认为，信贷过度扩张带动了产能的过剩。而非市场化的资源配置也带来了结构问题。但是不是会陷入像日本式的通货紧缩，那倒未必。
中国信贷规模已经极度膨胀，然而令人担忧的还不仅如此，信贷结构的极不平衡性也是非常值得警惕的，这种不平衡不仅是风险的累加，也产生了对其它产业的挤出效应。刘煜辉认为，资金通过你的影子银行体系最后七拐八拐都流向了平台和地产。如果资产价格还是往上涨，靠发货币的话，地产可能还能够产生一些收益。但它收益比其它产业部门要高，因此，把其它产业挤出。而地方平台债务是积累着越来越大的道德风险。实际上大家就是套一个体制的利，相信你背后一定有上一级政府的信用，甚至中央政府的信用做担保。
“资金越是流向这两个方向，其它方向的资金成本就越高，收益就越低，收益越低贷款融资就越难，挤出效应越明显。这是一个恶性的循环。要想真正的跳出来，恐怕还是要有一把利剑来斩断连接在你经济体上的这两个毒瘤。所以我们的央行最近的行为，它的意途我们都可以理解，但是通过这种方式是不是有效的方式，是不是可以解决问题，确实存在着很大的怀疑。” 刘煜辉认为。
其实造成今日中国货币政策困局是多重因素的叠加，正如专家所说，央行再多的宽松政策也只能是吹起更大的资产价格泡沫，对中国实体经济的发展并无实质作用，而要解决当前的困局，真的是要一把利剑忍痛斩断毒瘤。
同时，我们应该看到这也是推动国内经济转型改革的一个契机，能不能抓住有利的时间，能够化被动为主动，把矛盾变为我们转型改革的动力，这恐怕是未来面对的重要问题。