产权式投资的两种模式

按照通行的说法，产权式房地产投资（以下简称产权式投资）是指投资者从房地产开发商购取得标的物业，再将标的物业托付给房地产经营企业（如物业管理企业、酒店经营企业）经营的一种投资模式。虽然这个定义很简单，但其中却隐含着关乎投资法律关系的问题。即投资者从房地产开发企业取得物业，是以何种方式取得。从国外的经验看，产权式投资一般要求投资者取得物业所有权，即向开放式购买物业，但是在国内，投资者取得的，却不一定是物业的所有权，这有以下原因：

第一，        自《物权法》出台以来，我国法律明确了不动产产权的转移以登记为要件，而部分地方性法规或规范性文件又规定明确禁止特定物业（如酒店）的分割出售，导致相关物业不能转移给零散的投资者，在这种情况下，即便是开发商与投资者签订了买卖合同，他们之间的关系也只是债权债务关系。

第二，        部分开发商由于各种原因（如需要将标的物业向金融机构抵押融资）本身不愿意出售物业所有权，或者标的物业的权属本身存在争议，开发商不能出售物业所有权，继而向投资者出售物业的经营权，或者物业的租赁权。

从严格意义上看，投资者无法取得物业产权的投资，都不能称作是产权式投资，但鉴于目前市场实际情况，我们将其放到本文中分析，姑且称为第二类产权式投资，相应地，在本文中我们称投资者取得了标的物业的产权式投资为第一类产权式投资。

第一类产权式投资的理财属性

第一类产权式投资理财属性的鉴定，主要是鉴定投资者将物业托付给房地产经营企业这个过程。从运作模式上看，投资者将自己的财产（此处即标的物业）托付给资产管理人（此处为房地产经营企业），以求财产的保值增值（此处为获得租金收入），符合理财的一般定义，具有理财的属性。初略一看，还有点像财产信托，但仔细分析，这种模式却与信托有很大的不同。

信托要求委托人转移信托财产给受托人，信托财产独立于委托人和受托人的财产。而第一类产权式投资的实务中，投资者不可能（实际上是不愿意）将物业的产权过户给房地产经营企业，这从表面上看似在保证投资者的权利，但却使表的物业失去了相对独立性，整个关系就不是信托关系。

由于物权没有发生转移，投资者和给房地产经营企业之间的关系似乎是委托代理关系，但从收益分配看，他们之间的关系又绝非如此。在产权式投资中，分配投资收益并不按照投资者名下的物业取得的租金分配，而是按照所有投资人的物业之整体的经营利润分配，或是由房地产经营企业与投资者事先约定好投资收益率——前一情况实际上已经具有理财中“资金池业务”的意味，投资者的收益并不与自身投资标的的收益匹配，而后一种，更像是房地产经营企业承租了物业进行转租。

复杂的法律关系使得第一类产权式投资具有较大的法律风险，具体体现着以下几个方面：

第一，             财产并不独立，仍然归投资者所有，会受到投资者的影响——如被投资者债权人查封——由于投资者的收益是集中分配的，这将影响到所有投资者的利益。

第二，             无论是“资金池”运作还是租赁转租，房地产经营企业实际上在整个运作中提供了信用，问题是如何保证房地产经营企业能诚实守信、履行责任。现在通常情况是，为了完成融资，房地产开发企业和经营企业将售价标高，同时提供较高预期收益率——如果是“资金池”运作，这会加大投资者的收益预期，如果其后不能达成，可能引发纠纷；如果是租赁转租，就是增加了房地产经营企业的经营风险。

第二类产权式投资的理财属性

相比第一类产权式投资，第二类产权式投资的结构略微简单——不牵涉物权关系，实际上是房地产开发商或房地产经营企业（这种模式中，此二者通常是一个实体，或者是关联企业）向投资者借款，再约定由房地产经营企业还款，实际上是一种民间借贷。

既然是民间借贷，就符合民间借贷的一般特性：第一，对项目的表述必须符合实际，如果不符合实际，如出现融资方将资金挪作它用、实际还款来源不确定，融资方以借新还旧的方式延续，则很可能被判断为非法集资或金融诈骗，不仅融资方会受到处理，投资者维权也比较困难。第二，投资收益受到限制——不得高于同期银行利率的四倍；第三，房地产开发商或房地产经营企业的实际债务情况比较重要。现阶段出问题的民间借贷，很多都是因为融资方高息债务较多、借新还旧。由于第二类产权式融资中，投资者没有获得标的物业的产权，整个投资的风险控制措施只能是对债务人（融资方）信用的追踪，故核实其债务，并限制新增债务非常重要。

从以上分析可以看出，不管是第一类，还是第二类产权式投资，相比房地产信托、房地产基金等成熟的产品，无论是融资方还是投资者，都面临着一定的法律风险。并且由于该种投资模式目前没有监管主体，如何保证投资者的交易对手的行为合法、谨慎、有效，仍是一个比较大的问题。正是因为这类融资让投资者承担了比其他性质融资更多的风险，在其他条件不变和市场出清的情况下，产权式融资的成本要高于其他性质融资。

产权式投资的出路

在投资者未完全理解、相关配套政策没有进一步完善的情况下，近几年产权式投资发展势头不可谓不猛，但在高速发展的背后，我们不得不思考，这样一种没有得到国家金融部门认可、存在法律风险的模式，今后路在何方？

从法律关系上看，任何一种集合理财都应该基于信托关系，只有确立了信托关系，才能确保投资资产与受托人（投资者）的财产完全独立，也才能保证整个理财不受单个投资者的投资财产变动影响，也只有有确立了信托关系，才能确保投资资产与委托人（房地产经营企业）的财产完全独立，才能使投资不受委托人债务的影响。产权式投资应该确立投资者与房地产经营企业间的信托关系——即基金化运作——投资者是基金的委托人，房地产经营企业作为受托人，基金财产是投资者从房地产开发企业处购得的物业。这样的运作模式很像国外的REITS产品。但由于目前我国信托登记制度还未真正建立，这种模式可能在实际操作中遇到问题。