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长江证券，保荐资格悬了？

来源 | 深蓝财经

撰文 | 王鑫

一家上市公司，竟能连续6年财务造假，3次欺诈发行，瞒天过海之本领堪称A股”造假大王“。

另一边，公司实控人父子套现10亿颐养天年，成为“财富的搬运工”。

这家公司叫红相股份，最近都刷屏了，如此恶劣的造假欺诈行为真是一大奇观，也直接打脸一众保荐机构、审计机构、律所，资本市场的“看门人”为何统统失守了？

值得注意的是，红相股份的IPO保荐机构，又是长江证券，保荐质量十分堪忧，估计监管调查已经在路上了。

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6年造假3次欺诈发行

2月27日，红相股份（曾用名“红相电力”）收到了厦门证监局的龙年1号罚单。

罚单显示，红相股份因涉嫌信息披露违法违规，于2023年5月11日被证监会立案调查。经查明，红相股份 2017 年-2022 年年度报告涉嫌存在虚假记载，其通过虚构销售业务、虚构原材料采购、虚增固定资产等方式，合计虚增营业收入10.26亿元、虚增净利润3.92亿元。

红相股份各年虚增（减）金额情况

同时，红相股份上市后不断再融资，实施3次欺诈发行。

第一次是2019 年非公开发行股票。2017 年 11 月 20 日红相股份首次披露相关预案，2018 年 8 月 27 日获得证监会核准，实际募集资金 5780万元。由于申报文件涉及的财务数据期间为2014 年至2017 年（财务造假期间），因此申报文件涉嫌存在重大虚假记载，不符合发行条件，认定为以欺骗手段骗取发行核准。

紧接着，红相股份2020 年公开发行可转换公司债券获证监会核准，实际募集资金 5.85亿元，2020 年申请发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金获深交所审核通过（后终止并撤回申请），均涉嫌欺诈发行。

也就是说，三次欺诈发行，两次得逞，合计募集资金6.43亿元，是其IPO募资的近三倍，胃口着实不小！

针对以上违法违规事实，厦门证监局最终开出的罚单是：

1.对红相股份责令改正，给予警告，并处以 2513 万元罚款；

2.对时任董事长兼总经理杨成给予警告，并处以 2288 万元罚款；

3.对时任副总经理何东武给予警告，并处以 365 万元罚款；

4.对时任监事、物资采购部经理吴章坤给予警告，并处以 330 万元罚款；

5.对时任财务总监廖雪林、时任物流总监马露萍给予警告，并分别处以 305 万元罚款；

6.对时任董事会秘书李喜娇给予警告，并处以 250 万元罚款；

7.对时任董事张青、时任副总经理陈水明给予警告，并分别处以 75 万元罚款；

8.对子公司成都鼎屹总经理吕坚给予警告，并处以 50 万元罚款。

与此同时，红相股份实际控制人杨成，时任董事长兼总经理，涉嫌违法情节特别严重，厦门证监局对其采取终身市场禁入措施，即终身不得担任证券发行人的董事、监事、高级管理人员。还有何东武，也被采取5年市场禁入措施。

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长江证券责任难逃

不过对于实控人杨宝田、杨成父子来说，这点处罚可以说无关痛痒。

杨氏父子早已赚得盆满钵满。据不完全统计，2019至2022年期间，杨保田父子累计减持套现约10亿元。杨保田曾多次登上富豪榜，最后一次是 2021 年胡润百富榜，家族财富为21 亿元。

如今，父子两人一个94岁一个63岁，本次处罚之后，儿子丢下上市公司，还是大股东，两人都可以颐养天年了。况且，杨保田、杨成依旧合计持有红相股份22.52%股份，对应市值3.31亿元，以后还有机会“割韭菜”。

在红相股份长达6年的财务造假过程中，有5年都被审计机构出具了标准无保留意见，只有2022年年报被审计机构出具了无法表示意见。这背后，到底是红相股份的骗术太高明，还是中介机构在玩忽职守？

2015年2月，红相股份在创业板上市募资2.32亿元，扣除发行费用 4512.88 万元后，募集资金净额 1.87亿元。红相股份的保荐机构长江证券承销保荐有限公司（以下简称“长江保荐”），获得承销保荐费2770万元，费用率高达11.94%。长江保荐是长江证券的A股投行主体，全资子公司。

在IPO前，长江证券另一全资子公司长江资本还持有红相股份360万股股份，为持股5%以上的法人股东。这部分股份从2016年8月17日起可上市交易，到了2020年6月，长江资本已在相对高位完成清仓式减持。

上市后，原本长江保荐对红相股份的持续督导期应至 2018 年 12 月 31 日止，但是2017年12月，红相股份申请非公开发行股票时突然更换中信建投为保荐人，长江保荐的督导工作至当年12月结束。

诡异的是，从2017年开始，红相股份便开始连年造假，更换后的保荐人估计要吃不了兜着走了，可见长江保荐撤退的时机真是巧妙。

翻看长江保荐发布的最后一份关于红相股份2017年半年度持续督导跟踪报告，长江保荐未发现任何造假的蛛丝马迹，如在红相股份信息披露、公司内部制度的建立和执行等事项上均认定不存在问题。

我们不禁要问：长江保荐真就没有发现一点问题吗？到底是勤勉尽责了还是纵容和配合公司造假了，监管应该深入查查。

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保荐项目问题频出

作为一家老牌券商，长江证券投行业务问题重重，在2023年更是惨遭“滑铁卢”。

2023年，长江保荐完成的A股IPO项目从前一年的12家锐减至7家，有6家项目撤回或被否，保荐失败率约为46.15%，接近50%。

拿最新两家撤回的IPO项目来说，都惊现上市前大手笔分红，长江证券因此备受质疑。

2023年12月15日，明喆集团申请撤回深交所主板上市。数据显示，2020年、2021年、2022年，该公司的现金分红分别为3.80亿元、1.19亿元和3.45亿元，三年累计分红超过8亿元，而同期的净利润则为6.26亿元，其中2022年的分红金额更是超过同年的净利润规模，可谓清仓式分红。

这些现金分红多数流向了明喆集团的实际控制人，即高海清、张国玲、高艺菲家族，一家三口3年获分红6.82亿。而另一边，这家公司却未给部分员工缴纳社保和公积金，公司涉及司法案件中劳动争议占比近四成。

紧随其后，2023年12月29日，鲜活饮品终止在深圳主板IPO的申请。此前，鲜活饮品因5次股利分配遭深交所问询。数据显示，鲜活饮品在2020年和2021年两个报告期内累计分红4.91亿元，超过同期的净利润之和3.67亿元，两位实控人黄国晃和林丽玲合计获得分红约1.1亿元。

更奇葩的是，鲜活饮品一边大手笔分红，一边又要募集资金约4.5亿元，其中5000万用于补充流动资金。

作为上述两家公司的保荐人，长江保荐是否存在协助企业“带病闯关”引发市场广泛讨论。

除此之外，在长江保荐已上市的IPO项目中，83%的IPO项目实现资金超募 ，但业绩“变脸”项目占比也较高，部分项目上市收入股价破发，而长江保荐佣金收入“旱涝保收”。

据统计，2023年，长江证券投行业务及保代合计收到9张罚单，比2022年多了3张，投行业务质量评级由A类降为B类。港股投行主体长江证券融资，因在六单IPO项目中保荐失职，被香港证监会罚款2000万元，并被暂停一年业务。

日前，证监会主席吴清重申“严把入口”，企业IPO上市绝对不能以圈钱作为目的，更不能允许造假、欺诈上市。一些触碰底线的，比如造假欺诈，都要严厉打击。他还提到，坚持申报就要担责，要倒逼中介机构提高执业和服务水平，做到勤勉尽责。

2022年6月，曾是乐视网造假案的保荐人平安证券就被罚暂停保荐资格3个月，多个IPO项目受到冲击。如今在更严的监管之下，红相股份背后的长江证券，会因失职被暂停保荐资格吗？

参考资料：

《长江证券投行2023年A股IPO承销额70.24亿，同比降13.27%》，新浪财经上市公司研究院

日亏5700万！蔚来，步入生死局

来源 | 深蓝财经

撰文 | 吴瑞馨

刚摆脱“最惨的男人”称号才四年，李斌又要重新夺回头衔了？

蔚来作为造车新势力中“最能花钱”的一个，别的新势力专注造车，它除了造车外还在造手机，自研电池、芯片，同时在全国铺设换电站、充电桩等补能网络。不得不说：蔚来的业务真广！

但在去年11月，到处烧钱的蔚来汽车突然“变脸”开始降本增效，裁员10%。这释放出一个信号：蔚来又要缺钱了。

3月5日，蔚来发布最新财报，揭露了答案，没有意外，蔚来去年再亏211亿，同比扩大了45%，相当于每天亏5700多万，继续刷新了自己亏损记录，六年累计亏损更是高达866亿！

看来今年，蔚来和李斌又要勒紧裤腰带过日子了。

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再亏211亿，

六年累计亏损866亿

蔚来亏损扩大，其实早有迹象。

去年11月，李斌突然发布内部信宣布裁员10%，大约3000名员工离岗，一些不赚钱的项目被推迟、取消，这给蔚来节省了大约20亿元成本。同时，蔚来大力招聘销售人员，两个月入职3000多人，全力卖车。

但当真的公布财报数据时，蔚来的亏损依旧让外界惊掉下巴。

3月5日，蔚来公布了其2023年全年财报。2023全年，蔚来实现收入556亿元创新高，同比增长12.9%，但毛利率同比下滑4.9个百分点。净亏损也在进一步扩大至207.2亿元，经调整后的净亏损为183.5亿元，较上一年增加51%。

值得注意的是，2022年3月，李斌在蔚来2021年财报发布后还放下豪言：蔚来预计在2023年第四季度盈亏平衡，在2024年实现年度盈利。

而曾经的“造车三傻”的另一位成员——理想汽车，去年已经实现整体盈利，大赚100多亿，蔚来不仅没能实现2022年定下的目标，还在亏损的路上越陷越深。

2018年~2023年，蔚来汽车的归母净利润分别为分别为-233.28亿元、-114.13亿元、-56.11亿元、-105.72亿元、-145.59亿元和-211.47亿元，六年时间累计亏损达到了866亿元。

即便手上还捏着高达至573亿元的现金储备，较上季度大幅增加121亿元。但按照蔚来还在“狂飙”的烧钱速度，可能也撑不了几年。

不过也有一个好消息，蔚来现在亏的是中东土豪的钱！

去年，蔚来成功从中东土豪手中拿到33亿美元的战略融资，折合人民币237亿元。而在蔚来最新财报中显示，“CYVN合共实益持有本公司已发行及发行在外股份总数的20.1%。”而李斌的持股则为7.96%，也就是说，现在中东土豪成了蔚来最大的股东。

从这个角度，说蔚来是家“外企”也不为过。不过在股东层面，虽然CYVN方面在蔚来入驻一名董事，但李斌因为有超级投票权，仍然保持最多的投票权。

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钱都花到哪去了？

按照李斌的说法，因为各种原因，蔚来比预期的多亏了100亿。那么，蔚来究竟把钱花到哪里去了？

主要是两个方面：销售和研发、基础设施。

财报显示，2023年全年，2023年蔚来的销售、一般及行政费用为人民币128.8亿元， 较上一年度增长22.3%；研发投入达到134.3亿元，同比增长23.9%，连续两年突破百亿。

但从具体业务来看，花钱多的主要还是蔚来的新业务们：手机、电池、芯片和换电。

去年9月，蔚来正式发布自研的NIO Phone，但受众面不高，指望手机赚钱肯定是没希望的。

电池、芯片，也是蔚来近几年的一个重点项目。但这些项目都是前期需要巨额资金和精力，以电池来说，2022年蔚来斥资20亿成立蔚来电池科技（安徽）有限公司，正式进军电池行业，李斌曾公开表示，蔚来每个季度在芯片、电池等领域投入研发费用30亿元。

作为基础设施的换电业务，也是蔚来重点烧钱的业务。作为国内新能源车企中唯一一家大力发展换电模式的车企，2023年，蔚来在全球新建换电站1035座，累计建成2350座。此前，蔚来汽车总裁秦力洪曾透露，换电站单站成本约为300万元。按此价格粗略计算，2023年蔚来建换电站投入了30多亿，这还不包括场地租赁、人员运营和电费支出等额外开支。

而在2023年的NIO Day上，李斌还表示，2024年蔚来的补能网络还将进一步扩大：换电站数量还要再增加1000座，达到3310座以上，充电桩新增20000个，达到41000个以上。也就是说，今年蔚来还要再投入30亿以上在完善补能网络上。

上述四个项目，单一个的投入都是几十几百亿起步，而蔚来却是几个项目同时在搞，花钱速度自然也是成倍的。

由奢入俭难，迄今为止，蔚来在电池、芯片、换电业务，已经投入了上百亿，如此巨大的沉没成本，蔚来肯定不愿轻易放弃。至少换电业务，蔚来在2024年还将持续投入。可以预见，即便是降本增效，蔚来今年的基础建设和研发费用也并不会减少太多。

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第二品牌恐怕难成救命稻草

财报中隐藏着的更大的危机是：蔚来手中虽然握着573亿的现金及等价物，但其负债总额却高达877.87亿元，其中应付账款297.7亿元，短期负债有98.12亿元。

为了缓解资金压力，蔚来只能寄希望于“多卖车”。从去年年底以来的裁员、大举招聘销售就可看出今年蔚来的战略：对内裁员降本增效、对外扩大销售团队卖车。

卖车是车企发展的引擎，可以帮助车企分摊成本、回笼资金，维持现金流。如果销量不增长，蔚来这辆车就会减速甚至熄火，各方面的问题也都会暴露出来。

从去年以来，蔚来一直的目标就是月销量2万以上，按照每辆车30万元计算，一个月卖2万辆车，大约能给蔚来回笼60亿元现金流。但实际上，去年蔚来全年交付16万辆，只有7月突破了2万辆，其他月份交付都只有1万余辆。

而理想去年交付37.6万辆，比蔚来高21.6万辆。如果蔚来能达到理想的销量，现金问题自然也能迎刃而解。

不过，2024年的竞争环境却也比上一年更卷。此前，何小鹏曾在全员信中将2024年形容为中国汽车品牌进入“血海”竞争的第一年。

而在这个“血海”竞争中，蔚来却可能会面临新品空缺的尴尬境遇。2023年12月的Nio Day上，李斌展示了搭载了众多蔚来自研的核心技术的蔚来ET9，预售价80万元起，但要到2025年第一季度才能首批交付。

那么2024年，蔚来汽车就只能“吃老本”了吗？

当然不是。蔚来还有面向大众的第二品牌——阿尔卑斯。

前不久，网上传出蔚来第二品牌阿尔卑斯的首款新车，伪装测试谍照。后风挡玻璃上贴了“比毛豆Y更棒”的标语。

对此，李斌的回应是：第二季度发布第二品牌，第三季度发布第一款车，并在第四季度开启车辆交付。

阿尔卑斯定位在20万~30万这一市场区间，也就是说，阿尔卑斯的对手就是长安深蓝、比亚迪（汉、宋PLUS、海豹）、小鹏、特斯拉等品牌。但李斌又表示“不会牺牲毛利进入大众市场”，意味着阿尔卑斯的价位肯定不会太低。

而这一价格区间，在今年也成为车企混战较为激烈的区间。

2024年春节刚一开年，比亚迪就率先将新能源汽车的价格卷向了7万元区间，逼得无数车企竞相降价跟进。不到半个月，比亚迪又推出宋PLUS荣耀版，海豹DM-i荣耀版，两波操作下来，比亚迪王朝系列、海洋系列多款车型荣耀版将起售价平均拉低了2万元左右。

这也逼得多家车企跟进降价。据红星资本局统计，目前已经有9家车企跟进，官宣降价促销。而比亚迪也对媒体透露，后续还有新的荣耀版车型上市。俨然要把将10万-30万元乘用车市场一网打尽的架势。

还没上市的阿尔卑斯，已经开始压力倍增了，能否承载蔚来“走量”的希望，还是要打上一个问号。

参考资料：

1.《最高降4.7万！一天内9家车企接连宣布：降价促销》 长江商报

2。《蔚来亏损211亿：放弃幻想，过紧日子》 定焦

A股得意港股买套！明星基金经理也无法幸免

作者 | 市值风云基金研究部

人生境遇不同，即使是双胞胎，也会有显著偏好差异。映射到投资上就是，不同的市场环境下，能够适应的策略也不尽相同。

基金经理在A股的投资策略，不能机械的搬到港股、美股，尤其是港股，毕竟买美股也没啥“技术含量”，多数情况下就是买了躺平，而A股相对“年轻”，更容易“上蹿下跳”。

港股与A股虽同处大中华区，但两边光景是截然不同，投资思维上也存在显著差异。

近些年港股市场经历了大幅杀跌，风险已然大幅出清，不过这个过程极其煎熬，埋了不少南下资金，其中也不乏知名基金经理，比如说丘栋荣。

成功策略背后的风险

丘栋荣是中庚基金的“头牌”，由于收益率名列前茅，近些年来名气大噪，吸引了不少市场关注和资金追捧。

风云君在写基金人物志系列时，第二篇就写到了他，也足以窥见他的市场热度。

丘栋荣的投资方向有异于市场主流炒作方向，阶段性跑输大盘很正常，但他回撤控制能力优秀，长期复合收益率相当不错。且由于机构持有比例高，还被市场戏称为“机构的宠儿”。

丘栋荣的投资体系是建立在他的“PB-ROE”体系下，PB部分很好理解，就是在对未来没有足够把握时，要尽可能买得便宜，估值要低，因此低估值策略是丘栋荣持仓的特征之一；后者他主要关注的是ROE是否有提升的空间。

而风云君也提过，这套策略有个很大的风险，即在股价遭遇大幅下跌后，判断股价是否、何时能拐头向上是非常难的。

因此，策略最大的风险就是基本面判断失误所引发的风险识别错误和股价长期萎靡。

换而言之，投资者以为股价下跌只是“杀估值”或“杀业绩”，但事后发现是“杀逻辑”。

虽然在A股上丘栋荣也犯过这类错误，但好在能在其他股票上赚回，那也能够瑕不掩疵。但如今看来，这套策略在港股却大幅遇冷。

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抄底被埋！丘栋荣折戟港股

丘栋荣在去年初发行了他的首只港股通基金——中庚港股通价值18个月封闭股票（017650.OF，以下简称“中庚港股通”），凭借明星基金经理光环，中庚港股通吸金近20亿，可见其号召力之强。

但投资一年多时间来，但该基金累计亏损超22%，净值已不足0.8，同类排名也属于稍靠后位置。

具体来看，该基金的阶段性业绩表现很难让人满意，与其旗下投资A股市场的基金表现格格不入。

与A股一个很大的不同是，港股市场中，交易的对手盘多来自全球机构，稍不注意，碰到估值陷阱就很容易被收割。

比如，中庚港股通最初的第一大重仓为美团，刚建仓时该股股价自前期高点已回撤超60%，按理来说应该算是“超跌”了。

然而，你以为是地板价，殊不知还有地下室，美团随后至今继续下跌了50%左右，且期间最大跌幅超60%，目前该股降至中庚港股通第九大持仓。

还有建仓中国海外宏洋集团、同道猎聘等公司后，丘栋荣便开启越跌越买模式，前者甚至被买至第一大重仓股，但期间该股跌超40%。

众所周知，港股和A股投资环境差异巨大，这点从AH股溢价程度可见一斑。

据Choice数据显示，目前市场上的AH股溢价率平均值近130%，意味着同一只个股在A股市场价值相比H股平均溢价了一倍多。

另外，在概念炒作上，A股大炒的AI概念在港股也没那么灵。

总体来看，港股市场由于投资者结构不同，市场机制不同，对国际局势变化的敏感度不同，如果直接用A股惯性投资思维去做匹配或许容易碰钉子。

百济神州7年亏541亿，“烧”出“创新药一哥”？

来源：野马财经

医药，是关乎民生的大事。说起创新药企，恒瑞医药、百济神州都是业界大佬。

其中，百济神州(BGNE.NASDAQ；6160.HK；688235.SH)是首家在美股、港股、A股三地上市的制药企业。作为创新药“新贵”，其营收的稳步增长令外界惊喜。

不过，百济神州领先行业的销售成本、研发投入，以及常年亏损，一直颇受市场关注。百济神州也成为国内首家研发费用突破百亿的企业，位居A股医药上市公司之首，远超第二名——创新药龙头、老牌药企恒瑞医药（600276.SH）。

近日，百济神州公布2023年业绩报告，营业收入和净利润分别为174.23亿元、-67.16亿元，其中收入同比增长82.1%。继2017年亏损以来，连续第7年继续亏损。

一边是研发投入的行业天花板，一边是7年累计亏损541亿元。百济神州何时能够迎来盈利的曙光？

7年亏掉541亿

研发投入5年超400亿

百济神州成立于2010年，是一家专注肿瘤药物研发的全球性创新药公司，2021年12月在科创板上市。

2月26日，百济神州发布最新财务数据。2023全年营业收入174.23亿元，同比增长82.1%；归母净利润-67.16亿元，同比亏损有所收窄。主要由于经营亏损减少，并因BMS仲裁和解获得3.63亿美元的非经营收入。

近年来，百济神州在营收增长的同时，净利润却在持续亏损。2017年至2022年，公司实现的营业收入分别为16.11亿元、13.1亿元、29.54亿元、21.2亿元、75.89亿元、95.66亿元。

与之对应的是，6年间净利润亏损在扩大，分别为亏损9.82亿元、47.47亿元、69.15亿元、113.84亿元、97.48亿元、136.42亿元。6年合计亏损约474.18亿元。2023年亏损有所收窄，7年累计亏损541.34亿元。

对于连年亏损，百济神州解释称，主要是大部分产品管线仍处于新药研发阶段，尚未形成销售，研发支出金额较大。

创新药是典型的研发驱动型行业，耗时长、投资大，行业门槛极高。研发投入和管线布局是企业在长期竞争中胜出的重要指标。

恒瑞医药是老牌医药企业，成立于1997年，2000年登陆上交所。凭借业内领先的创新能力，被称为“创新药一哥”。公司具备多个重磅产品，在创新药的储备管线主要分为肿瘤、自免和慢病三大板块。

百济神州上市之前，在A股药企中，研发投入最慷慨的是恒瑞医药。从2013年的5.63亿元增长至2022年的63.46亿元，十年时间研发投入增长超十倍。2022年研发费用占营收比重为29.83%。

百济神州2021年上市后，一举成为行业研发支出的领头羊。2018年至2022年，其研发费用分别为45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元和111.52亿元，5年累计高达408.18亿元。2022年研发费用首次超过百亿，高出恒瑞医药近一倍。2023年前三季度，百济神州研发支出达91.77亿元，占营收逾71%。

图片来源：Wind

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅认为，在创新药领域，高研发投入并不一定会保证未来一定是高利润，因为创新药的研发存在极高的风险和不确定性。但是创新药要想在未来市场中找到一席之地，研发投入也是必不可少的。虽然百济神州在研发上投入大量资金，但新药研发是漫长复杂的过程，其中涉及到临床前研究、临床试验、生产、销售以及相关服务等多个环节，每个环节确实都会存在着失败的可能性。

也就是说，做研发不一定有出路，但是不做研发一定没有出路。

张毅表示，这种大量投入研发的模式是否能够持久，和公司财务状况、融资能力以及市场需求和走势，以及研发方向是否正确，都有非常密切的关系。不管如何，构建门槛都一定是在研发上下工夫。

除了高昂的研发支出，销售及管理费用也是百济神州较大的一项开支，近6年来合计达200亿元。

2022年，百济神州的销售费用为59.97亿元，同比增加34.72%；管理费用为26.95亿元，同比增长29.55%。2023年前三季度，百济神州销售费用达51.66亿元，同比增长17.91%，占营收逾40%。

以2022年为例，百济神州的销售费用占营收比重远超同行，高达62.69%。同期，恒瑞医药的销售费用占总营收比例为34.5%，信达生物(1801.HK)为56.86%，贝达药业(300558.SZ)为28.38%。

百济神州曾在财报中表示，销售与管理费用的增加，主要是因为员工人数的增加，其中大部分来自于商业团队规模扩大，以及包括市场准入和推广活动在内的外部商业费用的增加。

而为了销售和推广抗癌新药，百济神州使出浑身解数，一度触碰监管红线。

今年1月份，百济神州全资子公司百济神州（上海）生物科技有限公司利用广告对商品或服务作虚假宣传，欺骗和误导消费者，静安区市监局决定对其罚款40万元。该子公司主要负责百济神州旗下抗癌处方药物帕米帕利胶囊（品牌：百汇泽）的营销工作。

明星产品销售额破十亿美元

晋升行业“一哥”

这么大的亏损，百济神州如何补血运转？

据此前《招股书》显示，扣除发行费用，百济神州净募集资金216.3亿元，分别用于药物临床试验研发项目、研发中心建设项目、生产基地研发及产业化项目、营销网络建设项目、补充流动资金。

从研发管线来看，截至到2023年8月，百济神州在研管线涵盖23个开发项目和超过60个临床前项目，覆盖血液瘤、实体瘤领域各高发瘤种。截至2023年6月，恒瑞医药尚有80多个创新药正在进行临床试验。公司以临床需求为导向，深耕肿瘤领域，目前开展近20项创新药国际临床试验。

总体上，恒瑞医药“以量取胜”。而百济神州在十余年间诞生一款疗效和销量不错的热销药也属难得。2019年11月，百济神州的明星产品泽布替尼获美国FDA批准，成为国内第一款在美上市的抗癌新药。

从营收构成来分析，百济神州目前最大的营收来源是百悦泽（通用名：泽布替尼胶囊）、百泽安（通用名：替雷利珠单抗）以及技术授权和研发服务收入。

泽布替尼是百济神州自主研发的布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）小分子抑制剂。BTK小分子抑制剂在B细胞类恶性肿瘤及一些B细胞免疫类疾病的治疗中有优势。

从产品收入来看，泽布替尼作为百济神州明星产品，贡献了超过半数销售额。2023年第四季度，泽布替尼全球销售额为4.13亿美元，同比大增135%。2023年全年全球销售额达13亿美元，同比增长129%，成为首个年销售破十亿美元的国产新药。制药界有“十亿美元分子”的说法，将年销售超十亿美元的药品称为“重磅炸弹”。

百济神州旗下另外一款明星产品是PD-1抗体百泽安（替雷利珠单抗），这是国内首个出海的PD-1药物，首站落地于欧洲市场。该药2023年全年销售额达5.37亿美元，其中第四季度销售额达1.28亿美元。

PD-1（程序性死亡受体1）是治疗肿瘤的一种新型药物。临床上通常也将其称为PD-1抑制剂，其可以重新激活患者体内的T细胞，同时增强其免疫能力，达到抵抗肿瘤的效果。

2019年12月，替雷利珠单抗获批上市，目前共获国家药品监督管理局批准12项适应症，其中11项纳入医保药品目录，也是目前纳入适应症数量最多的PD-1产品，广泛覆盖肺癌、肝癌等我国高发癌肿。

2022年，百济神州的创新药收入（84.8亿元）首次超过恒瑞医药（81.16亿元），晋升为行业“一哥”。

对比来看，百济神州的总体营收规模、市值与恒瑞医药仍有不小差距。恒瑞医药2022年实现营收212.75亿元，归属于母公司净利润39.06亿元，营收规模是百济神州的两倍有余，净利润则常年保持在40亿元左右水平。截至3月1日，百济神州A股总市值为1732亿元，恒瑞医药总市值为2712亿元。

张毅认为，从产品来看，百济神州还是具有一定的市场前景和盈利能力的，但是要支撑公司高的估值，除了要有产品和业务的支撑以外，重要的是要有可持续性的客户营收和利润。百济神州的产品，从丰富程度来讲应该说还可以做得更广或者更深一些。所以在研发投入、创新性产品，以及市场营销和品牌构建这块，也需要有更科学的布局，才能可持续保障它的市场高估值。

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百济神州

能否坐稳创新药“一哥”王座？

想要在集采常态化的国内市场持续性保持领先地位，对于创新药企业来说并不容易。

2019年11月，百济神州的明星产品泽布替尼获美国FDA批准，成为国内第一款在美上市的抗癌新药。

目前泽布替尼在全球超65个市场获批上市，包括尼加拉瓜、泰国、厄瓜多尔、乌拉圭等众多发展中国家和新兴市场，并成为适应症覆盖最广泛的BTK抑制剂。

泽布替尼虽然在美国市场放量，但却遭到美国生物制药公司艾伯维的“专利维权”。去年6月，艾伯维在美国发起专利侵权诉讼，指控泽布替尼侵犯其BTK抑制剂产品伊布替尼的专利。百济神州曾公开表示，公司的研发是原创性的，将对侵权指控开展坚决辩护。

而且，百济神州在美国市场仅有泽布替尼一款产品，替雷利珠单抗何时能够进入美国市场也是迫在眉睫的问题。毕竟我国PD-1药物已经有多款出海失败。

2023年9月，百济神州宣布已与诺华（NOVN.SIX）签订了终止合作协议，诺华退还替雷利珠单抗在美国、欧盟成员国等国家/地区的全球化开发、生产和商业化权益。百济神州称，预计替雷利珠单抗一线、二线治疗ESCC在美获批时间分别在2024年7月、2024年上半年。

相较而言，恒瑞医药的PD-1产品表现突出，曾创下国内销售额最佳纪录。

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谈及百济神州与恒瑞医药的“一哥”之争，张毅认为，两家公司都是中国创新医药行业的领军企业，从总市值、营收、研发管线以及发展的历史、管理能力来看，恒瑞医药的优势非常明显。不过，百济神州在创新药的研发和商业化方面，优势表现也同样突出，并且在细分领域实现了一定程度的突破。长远来看，还是要看产品和科研能力的储备、市场的走势、公司的战略以及研发的成功概率以及产品的投入市场等多个因素的判断。

作为中国创新药的龙头担当，首先要有强大的研发实力和技术储备；其次具备完善的管理能力、生产制造体系和质量评控体系，在产品的质量稳定性以及用户口碑有更好的保障和持续能力；最后在市场的营销和品牌的构建，以及整体产品服务上，获得市场更多的认可，也是必不可少。

张毅指出，整体来看，中国创新药研发面临的挑战还很大。肿瘤免疫治疗等新兴技术的出现和发展，需要更深入的技术研究和临床试验，意味着需要更高的投入成本和更多的技术研发能力的储备；抗肿瘤创新药的研发方面，还面临知识产权保护、药品可及性以及药品审评审批等各个方面的挑战，这些都需要有更好的政策环境、研发实力、管理能力、营销以及足够的前瞻性预判来保证。

自成立13年来持续亏损，2022年亏损136亿元达到历史之最，成为国内创新药企的“亏损王”。但百济神州的“粮仓”还算比较充足。截至2023年末，其现金、现金等价物及受限现金为31.86亿美元。你了解创新药吗？更看好哪家公司？

再度“输血”15.8亿，珠海国资能否助横琴人寿“脱困”？

来源：环球老虎财经app

继2022年掏出8.7亿元之后，珠海铧创欲再拿近16亿元来给横琴人寿“补血”。当下，这家年轻的险企正陷入亏损之中，偿付能力同样不容乐观，而这笔金额能让横琴人寿支撑多久尚未可知。

“贫血”的横琴人寿再次等来了珠海国资的援助。

3月5日，珠海国资旗下的珠海铧创将再度掏出15.8亿元驰援横琴人寿。而在2022年5月份，珠海国资曾拿出8.7亿元资助横琴人寿。

国资股东接连输血也说明横琴人寿偿付能力不足。相关数据显示，其第四季度的核心偿付能力充足率以及综合偿付能力充足率分别为119.68%、153.98%，低于保险业平均值。

偿付能力不足之外，业绩由盈转亏以及与中植集团剪不断的关系也让横琴人寿焦头烂额。

珠海国资15.8亿元增资横琴人寿

珠海国资再度向横琴人寿伸出援手。

3月5日，横琴人寿公告，将新增注册资本7.53亿元，由第一大股东珠海铧创投资管理有限公司出资15.8亿元全额认缴，对应的1元注册资本为2.1元。

若完成这次增资，横琴人寿的注册资本将从23.8亿元增加至31.37亿元。

与此同时，珠海铧创的持股比例也从此前的32.9%升至49%。而其余4家股东的持股比例从16.775%稀释至12.75%。

有业内人士评价称，珠海铧创作为深圳国资加码横琴人寿，有利于在公司治理、业务资源、风险管理等方面进一步支持，也一定程度上降低了“问题股权”的话语权。

值得一提的是，根据保险行业的相关规定，单一股东持股比例不得超过保险公司注册资本的三分之一。不过，经国务院保险监督管理机构批准，参与保险公司风险处置的，或者由指定机构承接股权的，不受《办法》关于持股比例等规定的限制。

对此，援引澎湃新闻消息，横琴人寿相关负责人表示，增资获批后，珠海铧创持有横琴人寿的股权比例将变更为49%，属于《保险公司股权管理办法》中所列的“控制类股东”，但非企业会计准则中“控股股东”，不进入合并财务报表。

企查查显示，珠海铧创背后是珠海华发集团，后者实控人为珠海国资。

事实上，此次并非珠海国资首次驰援横琴人寿。在2022年5月25日，横琴人寿发布了变更注册资本的公告，指出将新增注册资本3.85亿元，每1元注册资本对应2.26亿元，彼时依旧由珠海国资包揽了该次增资，涉及金额8.701亿元。

增资后，珠海铧创的持股比例从原本的20%变更至32.9%。

需要注意的是，从2018年开始，珠海国资就在各方面帮扶横琴人寿，且力度明显强于其他股东。

根据梳理横琴人寿历年的关联交易分类合并披露公告，珠海铧创以及关联公司向横琴人寿提供酒店服务、宣传推广服务、物业管理服务、招聘服务、职场租赁以及餐饮服务等。相应地，横琴人寿向其出售公司保险产品。

偿付能力“告急”

两年内国资股东两次增资救急，也意味着横琴人寿严重“贫血”。

根据横琴人寿2023年4季度的偿付能力报告，截至去年年末，其核心偿付能力充足率为119.68%，综合偿付能力充足率153.98%。而上个季度的两个数据分别为129.10%、163.70%。

也就是说短短一个季度，被保险公司视为生命线的两个数据分别下滑9.42%、9.72%。

这个数据更是低于同行。据悉，2023年四季度末，保险业平均综合偿付能力充足率为197.1%，核心偿付能力充足率为128.2%。

横琴人寿在公告中也预测了2024年第一季度的两个数据，即核心偿付能力充足率为109.35%、综合偿付能力充足率为141.84%。

由此来看，珠海国资的增资可谓是雪中送炭。

而横琴人寿偿付能力不足，一方面是“偿二代二期”体系下最低资本要求的提升会导致两个数据的下降。另一方面，如果保险公司经营不佳导致出现亏损或者扩张过快，同样会影响到偿付能力。

在保险行业中，素有“七平八盈”的说法。而横琴人寿背靠强大的股东打破了这一定律，在其成立的第六年就实现了这一盈利。

数据显示，2016年至2021年，其营收分别为14960元、9.9亿元、26.66亿元、37.3亿元、77.67亿元、79.6亿元；同期应对的净利润为-4246.5万元、-8240.7万元、-2.46亿元、-2.4亿元、5868.6万元、0.11亿元。

然而，在其经过两年的短暂高光之后，又陷入了亏损中。2022年至2023年前三季度，横琴人寿净利润为-1.79亿元、-3.17亿元。

动荡的横琴人寿

年轻的保险企业亏损乃常态，不过自身的重重内忧也为发展蒙上了一层阴影。

从横琴人寿当前的股权结构来看，除了珠海国资之外，苏州环亚实业有限公司、中植集团、亨通集团以及深圳市珍珠红商贸有限公司四家股东的持股比例为16.77%。

其中中植集团在去年年末轰然倒地。而在其大厦将倾之际，横琴人寿选择与之割袍断义。

去年8月份，有媒体报道横琴人寿下发《关于横琴人寿与中植集团有关情况的说明》，其中指出中植集团对横琴人寿均为财务性股权投资，不具有控制或共同控制影响。按照全面穿透到底的原则，横琴人寿成立以来从未以任何形式，直接或间接将资金投向中植集团及/或其关联方的资产。

不过根据梳理，在去年第一季度，中植集团旗下公司与之还有关联交易，涉及金额并不多，为4.76万元。而在2021年至2022年，中融国际信托、中植保险经纪、太行保险经纪与之有业务上的往来。

从人员上来看，曾在中植集团任职财务总监的马红英截至去年4季度仍旧是横琴人寿的非执行董事、同时也是中兴保险经纪有限公司、珠海横琴安友投资控股有限公司的董事。

企查查显示，中兴保险经纪由珠海横琴安友、横琴人寿共同持有，持股比例为55.1948%、44.8052%。前者股东中，也有中植集团，持股比例为11.111%。

此外，根据横琴人寿去年第四季度偿付能力报告，中植集团持有的部分股权被冻结，对应权益数额为9540.29万元；与此同时，深圳市珍珠红商贸有限公司持有股份系数被质押。

股东自身难保、业绩亏损之外，横琴人寿的保险业务收入增速也开始放缓。

数据显示，2019年到2022年，横琴人寿的保险业务收入分别为59.55亿元、66.2亿元、67.86亿元、79.71亿元。

此次珠海国资若能成功增资，意味着其话语权将提升，横琴人寿在经营上或许能有所起色。

又一公募顶流，腰斩了

来源：市值观察

近年来，曾经的明星基金经理如刘格菘、谢治宇等，纷纷跌下神坛，此前被称为“消费男神”的胡昕炜也不例外，这位汇添富“一哥”也迎来了职业生涯的真正考验。

01

光环褪去

胡昕炜作为汇添富的头牌基金管理人，也栽了。

与2021年以前亮眼的业绩相比，这两年胡昕炜遭遇了滑铁卢。当前其在管基金共有8只，刨除2只偏债型基金后，6只股票型或偏股混合型基金的表现均不尽人意。

以招牌的汇添富消费行业混合为例，作为胡昕炜管理的最大规模基金，接近140亿，也是汇添富旗下规模最大的混合型偏股基金。

据东方财富数据显示，截至3月1日，汇添富消费行业混合近3年下跌了36.85%，高于沪深300的34.71%跌幅，也高于同类混基31.72%的下跌幅度。

胡昕炜另外2只比较有代表性的汇添富消费升级混合A和汇添富中盘价值精选混合A表现更为拉胯，近3年跌幅均在40%以上。

从基金规模上看，2023年胡昕炜的在管规模为372.27亿，相对于2021年高峰时的722.03亿缩水了48.44%，也接近腰斩。

需要说明的是，汇添富不仅“一哥”胡昕炜业绩低迷，其他基金表现也较差。截至3月1日，据Wind数据统计，刨除新近成立的基金，在所统计的65只股票型基金中，近3年收益率为正的只有4只，跌幅在20%以上的多达42只，跌幅在30%以上也有26只之多。

回看胡昕炜的业绩，从登上神坛到跌落仅仅用了3年时间。

胡昕炜是典型的学霸级人物，本硕均就读于清华大学，名校光环加持的他，毕业后就直接进入汇添富担任行业研究员，在历经5年历练后，2016年晋升为基金经理，正式开启基金经理职业生涯，并开始管理汇添富消费行业混合基金，也是胡昕炜在管基金中时间最长的一只。

2019年年底，该基金以240.09%的收益率，拿下了五年期主动管理型基金排行榜第一的业绩，年化收益率达27.74%。经此一役胡昕炜开始崭露头角。

此后，到2021年汇添富消费行业混合的收益率更是加速上涨，到当年2月最高创出了任期以内5年3.57倍的最高战绩，远超同期沪深300的81%和偏股混合基金126%的涨幅，一举成为业内新生代明星基金经理。

近年来胡昕炜业绩萎靡，自然与他的投资风格脱不开关系。胡昕炜以投资消费股出圈，与张坤、萧楠、刘彦春并称为四大“消费男神”，而跌下神坛也受其所累。很显然，当下胡昕炜正处在低谷时刻。

02

成败皆白酒

胡昕炜靠白酒崛起，也因白酒而跌落。

在操作风格上，胡昕炜与大多数基金经理一样，信奉价值投资理念，但和现在钟情白酒不同的是，其早期还是研究家具家电、保险等行业的“多面手”。

还是以汇添富消费行业混合为例，早在2016年，胡昕炜除了将贵州茅台逐渐买成基金的第一重仓股之外，前十大重仓股并没有其他白酒股的身影。

在2017-2018年期间，胡昕炜的行业配置较为均衡，以白酒、家电、保险为主，外加免税店龙头中国中免，在彼时那个“茅指数”齐飞共舞的阶段，胡昕炜策略的本质是通过分散的行业龙头配置，达到风险收益相平衡的目的。

但2019年后，胡昕炜的风格再次为之一变，由分散逐渐走向集中。到2019年第4季度，基金的前十大重仓股就有4家是白酒股，到2021年底酒类股票进一步扩展到7家。在前五大重仓股中，就包括以“茅五泸汾”为代表的4家白酒龙头股，其偏爱白酒的投资策略也彻底形成。

随着白酒股的大幅上涨，市场似乎也验证了胡昕炜风格的正确性。但由于对行业持仓的过于集中，近乎押宝式的投资风格和不注重择时的投资观念，为其日后净值大幅下挫也埋下了一颗大雷。

其中，不注重择时的一大后果是必须要承担中短期市场波动风险。对此，胡昕炜采取了降低重仓股仓位的办法来规避。即便在2021年第1季度的业绩高峰时，前十大重仓股仓位也只有65.25%，低于同期刘彦春招牌的景顺长城新兴成长A的72.15%和张坤易方达蓝筹精选76.85%的重仓股持仓。

进入2023年，汇添富消费行业混合的前十大重仓股仓位还降到了60%以下，但基金的回撤幅度并不低，没有起到分散风险的作用。而这也与胡昕炜自身的操作失误不开。尤其是股价身处高位时没有通过仓位管理来规避风险。

典型如对泸州老窖的操作，胡昕炜采取了涨时加仓的策略，早在2020年泸州老窖快速上涨过程中，持仓由第2季度的330万增加至2021年第1季度的600万。随着股价的见顶，胡昕炜在当年第3季度也进行过减仓，但到第4季度又进入了加仓的节奏。

之后即使泸州老窖的股价不断下跌，胡昕炜也没有停下加仓的脚步，到2023年底已增加至710万。对山西汾酒以及中国中免的操作也大致如此。均是在高位仍坚持加仓，股价开始调整后也没有及时减仓。

随着白酒板块的持续杀跌，胡昕炜此前的利润也大幅回吐。而在基金业绩大幅亏损之际，“基金吃饱，基民跌倒”的魔咒在汇添富身上再次上演。

03

魔咒怎么破

汇添富基金投资者在行情下跌中不断亏损，但这并不妨碍基金赚钱。

就比如汇添富消费行业混合，2022年和2023年上半年净利润分别亏损了44.96亿和19.79亿，合计达64.75亿，但管理费却共计收取了4.07亿。

更为关键的是，这仅仅只是汇添富旗下的一只基金，对于整个汇添富，亏损和收取的管理费规模自然还会大得多。

据东方财富数据，2022年和2023年上半年汇添富净利润亏损分别为855.81亿和119.97亿，而同期收取的管理费分别为56.6亿和26.09亿，合计达82.69亿。即便在如此低迷的市场环境下，汇添富的吸金能力依然够强。

而要打破魔咒，让基民赚钱才是关键，而这必须要从基金经理的投资风格着手。

当前胡昕炜对酒类行业持仓的过于集中仍是一大隐患。虽然诸如汇添富消费精选两年持有股票A的基金重仓股，开始出现腾讯控股、李宁、爱尔眼科等不同行业股票身影，但也仅是为了均衡行业配置，多个重仓股还是集中在酒类之中。

对于胡昕炜不注重择时的问题，意味着其过于注重企业基本面而忽视了行业周期。具体表现为对白酒的周期把握不是很到位，没有及时嗅到行业拐点。

在2023年初，胡昕炜表示对白酒行业未来仍然看好，对主要的白酒股持仓并没有太大变化。也正因如此才没能躲过白酒股的持续杀跌。

此外，不注重择时还忽略了估值对投资回报的影响。重仓股贵州茅台和泸州老窖的动态PE估值，在2021年初的高峰时期均高于60倍，山西汾酒甚至在百倍以上，明显高于酿酒行业自2018年以来近40倍的平均估值水平。

因此，在择时上胡昕炜显然还有很大提升空间。就比如同为擅长消费领域的明星基金经理杨思亮，其所管理的宝盈基金消费主题混合，截至3月1日，近3年回撤仅为4.69%，明显跑赢沪深300和同类基金。

在持仓上，杨思亮对消费行业均衡配置和及时调仓对控制回撤贡献很大，重仓的酒类股票只有2到3只，其余均为其他行业。在2023年第1季度杨思亮将白酒股全部替换，规避了此后的下跌风险。

其他又如专注消费行业的浦银安盛杨富麟，其管理的浦银安盛消费升级混合A，早在2021年就开始逐渐调换酒类股，到2023年第2季度重仓股仅剩一只白酒股，且仓位不足5%，对净值影响已经不大。

未来胡昕炜要想打破局面，调整操盘风格是必然之举。胡昕炜的能力不容置疑，但高收益管理人繁多，如何做到逆时少亏，才是考验掌舵人能力的关键所在。