做空机构历数波司登“四宗罪”，市值蒸发61亿，多个机构曾建议“买入”

来源：深蓝财经

今日，做空机构再度出手，瞄准了在港股上市的羽绒服品牌波司登（03998）。

6月24日上午10点，做空机构BONITAS发表沽空报告，报告指称：

波司登在其财务报表中捏造了人民币8.07亿的净利润，虚增了174%；

向未披露的关联方转移人民币20亿；

以人民币540万元的极低价格，将5600万人民币的实物资产卖给董事长高德康；

向持有波司登65％以上股份的波司登內部人士支付重大历史股息。

Bonitas在报告中称，波司登管理层的腐败称得上“首屈一指”，短期认为波司登股票的最终价值0.00港元，即一文不值。

遭遇做空后，波司登的股价从开盘的2.3港币开始直线下跌，一度跌超25%，创上市以来最大跌幅，市值蒸发约60.9亿港元。午间，波司登公告称，公司已于6月24日上午11时16分起在港交所主板短暂停止买卖，以待公司刊发回应一则有关公司认为不实及有误导成份之报告的澄清公告。

下午14:50左右，波司登回应称，沽空机构的报告对公司的质疑涉及多个内容，公司目前也在认真看报告，报告中所涉及的内容，无论是从营收、关联交易、收购层面等，均不属实。公司会尽快针对该沽空机构的报告内容正式发声，做相应的澄清。

另据证券时报报道，波司登证券事务代表梁爽表示，沽空报告内容不能反映公司真实情况，不太清楚沽空机构的目的。

做空机构Bonitas列举波司登“四宗罪”

在做空报告中，Bonitas重点攻击了波司登四个问题：

1.捏造利润，波司登自2015年起，在其财报中捏造了8.07亿人民币的净利润，增了 174%！Bonitas称，中国信用报告披露，波司登中国主要经营实体从2015-2017公历年的营业收入总计为203亿人民币，与波司登于港交所备案文件在相同三年期间所披露的215亿人民币的综合营业收入几乎相同。

鉴于波司登的分部间交易量有限以及公司间交易缺乏披露，我们将高达9%的差异归因于公历年和财年报告期间的时间差。

虽然营业收入匹配，但中国信用报告的合并数据显示波司登在其于港交所备案文件中大幅度虚增了波司登所报告的净利润。虽然港交所的备案文件披露波司登累计3年净利润为13亿人民币，但合并中国信用报告的财务数据显示，波司登附属公司产生的净利润仅为4.63亿人民币。

对我们来说，证据显示波司登自2015年起在其于港交所备案的文件中捏造了8.07亿人民币的净利润，虚增了174%！

2.向未披露的关联方转移人民币20亿

Bonitas认为，高德康董事长利用三个虚假交易将波司登的现金和股票转移给未公开的关联方，这三个交易就是对杰西（Jessie）,邦宝（Buoubuou）和天津女装（Tianjin Ladieswear）的收购。

高董事长计划的核心人物是未公开的关联方，周美和先生和孔圣元博士。

有证据表明，周先生是一名参与邦宝交易的未公开关联人士，也是所有三项收购中的卖方。孔博士是波司登的前任执行董事，他离开后成为了一名能够帮助高董事长谋取暴利的马仔，也是邦宝交易的卖方。

证据表明，在所有这三项不同的交易中，高董事长的同伙周美和先生事先购买一个几乎没有价值的中国女装品牌，然后以最高高达40倍的溢价卖给波司登！

2008年，周先生以人民币1650万元购买并投资杰西品牌，然后在2011年以人民币6.64亿元的价格出售给波司登，在3年内获得了高达3924％的回报。

2013年，周先生以1750万元人民币购买了邦宝品牌，然后在2016年以人民币7.15亿元的价格出售给波司登，在3年内获得高达3986%的回报。

2015年8月，周先生以人民币5.3亿元购买欣悦集团，然后在2017年以6.6亿元人民币的价格出售给波司登，两年内回报率达25%。

下表突显了波司登收购中出现的共性：波司登似乎已经为周先生收购的企业支付了人为高价15倍至21倍的净有形资产，其资产为95％无形资产，并且慷慨地赠送周先生的三年内高达4000%的回报。

高董事长和他的同伙通过以泡沫估值购买资产这一策略，已经从波司登掏走聚价值人民币20亿元的现金和股票。

3.以人民币540万元的极低价格，将5600万人民币的实物资产卖给董事长高德康。

Bonitas认为，2017年2月17日，波司登向高先生的私有企业山东康博置业有限公司（“山东康博”）出售了一处人民币5600万元的房产。

该土地使用权及于该土地上兴建的建筑物（“山东房产”），位于德州经济开发区中傲大道以东、经四路以西、纬六路以北、纬五路以南。

波司登的子公司山东冰飞服饰有限公司（“山东冰飞”）是山东房产的卖方。购买当时，高董事长支付了初始对价的10％（人民币540万元），剩余的人民币5200万元反映在在波司登的资产负债表上显示为“其他应收款”。

波司登资产负债表上应收山东康博的其他应收款在2018财年消失了，表示山东康博在这一年支付了对价。

交易后，波司登的资产负债表反映了高董事长就收购山东房产的欠款4100万元。高董事长以90％的折扣获得山东房产，对价实际上由波司登提供的借款来支付，该借款尚未偿还，波司登却告诉投资者该交易已经完成，其账上的应收账款也已经消失。

4.向持有波司登65％以上流通股的波司登内部人士支付了重大历史股息。

多次狙击港股的Bonitas

与曾经的“仙股”波司登

这已经是Bonitas Research第四次狙击港股公司了。

2018年，Bonitas曾先后做空浩沙国际(02200.HK)、中新控股(08207.HK)、恒安国际(01044.HK)三家港股公司，2019年1月，又瞄准了在美国斯纳达克上市的中国互金公司和信贷（HX）。

Bonitas对上述4家公司的评价，与波司登一致，均认为其估值应为0元，即“一文不值”。

然而公司受到的影响却大不相同，恒安国际当日股价持续下跌，最大跌幅一度逼近6%，两日内市值蒸发逾60亿港元。中新控股则迅速回应了Bonitas的质疑，股价却不跌反涨。

而波司登受此消息影响，股价一度大跌超25%，创上市以来最大跌幅。截至停牌，股价跌幅为24.78%，市值蒸发60.9亿港元。

波司登是中国最大的羽绒服企业，专门售卖集团的六大核心品牌羽绒服装，包括波司登、雪中飞、康博、冰洁、双羽、上羽。

自2007年10上市以来，总体财报情况良好，每年都能给股东带来净利润。

股价总体呈W的走势，但在2015年，也就是做空报告中指出的虚增净利的第一年，股价经历了长期的低迷，一度沦为“仙股”。

从财报数据看，波司登的危机从2013年开始。2013年时，波司登羽绒服销售额达到93.25亿元；到了2015年，这一数字直接下降到了62.93亿元。

自2014年起，波司登连续三个财年业绩下滑：

2014财年销售额为82.38亿元，同比下降11.7%；净利润为6.95亿元，同比下降35.6%；

2015财年收入为62.93亿元，同比下降23.6%；净利润为1.32亿元，同比下降81%；

2016财年收入仅为57.87亿元，同比下降8%。

波司登做出了一系列努力，2015年，开始加大折扣力度清空库存，并缩减门店数量以节省开支。到2018年，宣布关闭男装、童装和家居线，陆续剥离羽绒服之外的非核心主业，重新聚焦羽绒服领域。

与此同时，业绩也有了明显提升。

波司登财报显示，截至2018年9月30日的6个月中，波司登实现营业收入34.44亿元，同比增长16.4%；归母净利润实现2.51亿元，同比增长43.9%。

2019年1月8日，波司登披露了其2018/19财年前9个月的数据，该公司核心品牌波司登羽绒服零售额相较去年同期增幅超30%。

2月25日，波司登再次发公告披露，截至当日起品牌羽绒服业务2018/19财年累计零售金额超过百亿元人民币，同期的累计营收金额录得35%以上的同比增幅。

然而，从行业竞争的角度出发，波司登仍然面临严峻挑战。据界面新闻报道，2010年时，波司登旗下四个羽绒服品牌的体量可以占据中国羽绒服市场36.7%的份额，而到2018年仅剩4%。

在遭遇做空之前，多家机构对波司登给出买入评级：

国信证券：波司登行业龙头地位稳固，改革红利持续释放，给予“买入”。

国盛证券：经前期清库存、减渠道后公司已内生改善；随着品牌年轻化转型、产品力持续提升、快反模式建立，后续收入增长及盈利能力有望显著提高，给予“增持”评级。

招银国际：预计波司登羽绒服销售额增速将由2018财年的23%增长至2019财年的36%，毛利率则料由46.4%提升至49.7%；同时预期波司登将继续在2020-2021财年实现不俗的业绩增长，给予其“买入”评级。

东方证券：波司登未来业绩仍有较大增长空间，给予其“买入”评级。